(一)外部环境对人民币贬值的压力
首先是强势美元使国际大宗商品价格下跌，数年来已对世界经济产生巨大压力，有些产油国如委内瑞拉，俄罗斯都发生了金融和经济崩溃。美元指数在年曾到过，年刚过，可能还会走强一个时期，对各国货币产生贬值压力。
表-美元指数表（年度平均价格）
3
4
5
6
7
8
9
.05
99.09
.4
98.5
.66
.39
9.41
88.08
87.38
3
5
6
7
8
9
.38
.55
15.3
.8
14.96
11.0
96.8
9.71
98.48
3
4
5
6
7
8
88.93
89.7
86.53
93.04
91.16
84.15
87.
96.6
98.71
9
00
99.93
.64
.01
.00
95.71
87.36
87.18
86.6
80.90
01
76.79
80.58
81.
76.49
80.57
81.44
8.76
96.31
96.85
注：美元指数(USDX)的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，参照3年3月份10几种主要货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算，以点为基准。在9年1月1日欧元推出后，标的物从10个国家减少为6个国家。指数没有经过通胀调整，目前构成指数的6种汇率的权重固定不变。该指数由美国洲际交易所发布。
图4
图5---年美元，黄金与原油价格
以年美国次贷危机为标志，西方国家进入经济危机；年英国脱欧为标志，发展到社会政治危机。民粹主义在西方互相传染并成建制，年底美国右翼保守主义上台，造成世界极大不确定性，世界面临大调整。
与8年相比最为不利的，是中国经济调整还没有完成，还有严重过剩的产能和过高的杠杆，特别是房地产泡沫没有解决，环境污染严重，中国GDP增长率年底回升到6.7%，CPI保持在%，贸易顺差4多亿美元，但仍需要谨慎乐观。
4年中国提前降温，有效应对了7---98年亚洲金融危机。现在不是提前降温，而是应对危机。美元只要继续强势，人民币就不得不对美元贬值。年初，人民币改变了货币篮子，降低了美元的比重，意在削弱美元影响，但人民币对美元的比价仍相当重要。
目前情况与0年代80年代，90年代， 次人民币贬值时期类似。当时有过剩人口和地皮，现在有过剩产能，需要货币贬值，促出口去库存，在生产率难以提高，工资上升情况下，刺激出口，货币贬值效果 。
想一步贬值到位，或许1年前尚有机会，当时贬值预期尚未形成，现在已无机会。如国内各项指标无实质性好转，人民币名义汇率迅速贬值可能刺激贬值预期，使实际汇率和均衡汇率进一步贬值，无所谓什么时候“到位”。人民币汇率的调整只能在国家控制下，据市场情况逐步进行。直至基本面各因素全面好转，人民币才能停止贬值，重拾升势。人民币汇率在什么时候，什么水平上稳定下来，也要看外部因素，首先是美元走势，原则是美元不升，人民币不贬。
年特朗普可能以“操纵汇率”为名义，压迫中国将人民币升值。他在年1月0日上台之后，竟然说德国在操纵欧元贬值，透露出特朗普想压迫人民币和欧元升值，稳定美元的意思。但欧洲乱局，中国面临 威胁，货币都不可能升值。
人民币应坚持与美元联系，即美元如果继续升值，人民币即贬值。如果美元贬值，人民币则可升值。在美元不稳定的情况下，人民币应在双边国际贸易和投资中，扩大以人民币计价，在周边地区鼓励人民币出境，减小美元的压力。
(二)人民币贬值预期
年8月，全球有8个国家或地区上市了人民币外汇期货，包括美国芝加哥商品交易所（CME）、CME欧洲交易所、新加坡交易所、香港交易所、台湾期货交易所、南非约翰内斯堡证券交易所、巴西商品期货交易所和莫斯科交易所。既有人民币兑美元汇率期货，也有人民币兑本地币种汇率期货。
年8月，芝加哥商业交易所（CME）便率先推出了人民币兑美元、欧元和日元的期货及期权合约。年10月，CME推出美元/人民币标准与电子微型期货产品；年月，再推出美元/离岸人民币标准与电子微型期货产品。
年11月，南非约翰内斯堡证券交易所推出人民币/兰特期货，后撤牌。此后的年5月，该交易所推出离岸人民币/兰特期货。
年8月，巴西商品期货交易所推出人民币/雷亚尔外汇期货。
01年9月，香港交易所推出全球首只可交收的美元兑人民币货币期货产品。年4月7日于收市后交易时段加入人民币货币期货交易。
年10月0日，新加坡交易所人民币期货合约交易，包括美元/离岸人民币期货和人民币/美元期货合约正式挂牌，合约规模分别为10万美元和50万人民币。
年3月17日，莫斯科交易所发布公告称，从当天起该交易所金融衍生工具市场启动人民币/卢布期货交易。
年7月0日，台湾期货交易所挂牌两档人民币汇率期货商品，分别为契约规模万美元的“小型美元兑人民币汇率期货”及契约规模10万美元的“美元兑人民币汇率期货”，交易时间为台湾当地时间上午8时45分至下午4时15分。 公布的数据显示，台湾期交所8月份截至1日为止的人民币期货交易日均量为口。
年6月，境外人民币外汇期货市场共成交手，环比减少.5%；月末持仓手，环比降低14.8%。其中，香港交易所的USD/CNH期货成交手，其交易量占全市场43.1%；新加坡交易所的USD/CNH期货环比大幅增长，成交手，交易量占比39.9%；莫斯科交易所的CNY/RUB期货成交手，占15.4%；CME的USD/CNH期货和CNY/USD期货占据剩余的交易量，分别成交05手和手；新加坡交易所的CNY/USD期货6月仅成交33手。
持仓方面，香港交易所持仓手，尽管持仓量连续下降，但仍然占市场总持仓量的64.%；新加坡交易所美元兑离岸人民币（USD/CNH）期货持仓手，在岸人民币兑美元（CNY/USD）期货持仓手；CME两个人民币外汇期货产品持仓分别为手和54手；莫斯科交易所人民币兑卢布（CNY/RUB）期货持仓7手。巴西交易所和南非约翰内斯堡证券交易所仍然没有人民币外汇期货的交易和持仓。
年1月，人民币双向波动时代，外汇风险管理需求大增。香港交易所人民币货币期货5日成交达张，名义价值超过0亿美元，远超年8月1日的张纪录。
从香港人民币汇率期货走势，可看出人民币存在贬值预期。 次出现于年10月，香港人民币汇率期货突然连续11个跌停板，其原因可能是欧洲债务危机，美元回流美国。这次贬值，可以看成是人民币贬值的一次演习。
图6
以后人民币继续升值，升值预期也没有变化，就是强调购买力评价，人民币兑换美元应在1:4---1:5。而我则坚持，人民币升值不可能超过1:6。结果是：年1月14日的 点1:6.04。以后，香港人民币汇率一直比国内正式汇率要贬值一块，标示人民币有贬值预期。
香港人民币期货是一种根据人民币与其他货币汇率交易的期货产品。香港交易所01年9月17日推出首只可交收的人民币期货，交易代码是CUS，合约月份是即月、下三个历月及之后的三个季月，每份合约金额美元，结算日为合约月份的第三个星期三，保证金比例1.4%，杠杠率高达80倍。
香港人民币期货价格与现货价格的走势大体一致，年“新汇改”之后，期货价格明显低于现货价格，波动变大，成交量和持仓量急剧上涨，反映了投机者对人民币的贬值预期。
年底经中国政府强力干预，人民币贬值预期暂时被控制住。
图7
二、短期资本流动的理论(一)最基本理论是利率平价
两国间短期资本流动受利率影响，总是从低利率国家流向高利率国家，其次要考虑汇率变动预期。从动态均衡角度，高利率国家由于资本涌入，促使汇率升值以后，会产生贬值预期。人民币资产与美元资产之间的利率平价条件是：
r（中国）==r（美国）+
《e*（人民币/$）—e（人民币/$）》/e（人民币）/$）
r-----利率e------汇率e*------汇率预期
这是货币数量论与资本自由流动假定。
加入制度因素，首先是国家外汇管制。资产价格有一个重要特性：对于货币波动的即刻反应，超过了长期反应，称为“超调”。汇率受控于国家的程度比一般商品和资产要大得多，很难产生“汇率超调”。如实际汇率已贬值，均衡汇率已高估，基本面确有升值或贬值压力，国家却控制名义汇率不动或微调，就会产生升值或贬值预期，成为影响国际资本流动的关键因素。利率也受到国家的管制，一般来说变动幅度很小，而且是国际资本获利的底线。
(二)利率换成“资本收益率”，建立“资本套汇均衡模型”。
（杨建，）
假设：A------中国资本（人民币）
et(y/$)-----汇率，以美元为1的人民币直接标价
A/e(t)-----人民币换算成为美元，去美国投资
ra-----美国投资回报率
A/e(t).(1+ra)------在美国获得的投资本利和
换算成为人民币
A/e(t).（1+ra）.e（t+1）=投资收益
Rc-----中国投资回报率
资本A在资本投资本利之和是：
A(1+rc)=投资的机会成本
若不考虑外汇管制，则π(利润）=收益—成本
π0则资本外逃
π0则资本流入
令π=0假设均衡，则资本不流动。
预测汇率e*（t+1）：
A/e(t)（1+ra）.e*(t+1)-—A(1+rc)=0
含义是：中国资本A，换算成美元，在美国投资所得，换成人民币，与在中国的投资所得相等，c和r都无变化，
均衡条件就是：预期汇率升值或贬值。变换均衡公式：
A/e(t).（1+ra）.e*(t+1)=A(1+rc)
A（1+ra）.e*(t+1)=e(t).A(1+rc)
e*(t+1)=e(t).A(1+rc)/A（1+ra）
e*(t+1)=e(t).(1+c)/（1+r）
e*(t+1)就是套汇均衡之价格
如中美投资收益率相等，即c=r,资本流向就取决于汇率预期。投机资本流出中国去美国的条件是：
，美国投资收益率高于中国。
第二，预期人民币贬值。如两者兼备，流出的动力更大。
第三，如果中国投资收益率高于美国：
(1+rc)/（1+ra）1
资本外流条件是：人民币预期幅度大于投资收益率之差
e*(t+1)/e(t)(1+rc)/（1+ra）
此时贬值预期应非常严重，政府防止资本外流的办法是：临时干预外汇市场，控制贬值预期，让汇率贬值，中长期要提高本国的投资收益率。
三、资本外流与资本外逃（一）资本外逃是特殊的资本外流
资本外流是国际资本流动的一部分，合法资本外流有经过国家批准的海外投资和对外支付。被动性资本外流：指国际收支长期顺差，国家采取收购外汇的办法进行公开市场干预，控制汇率升值，积累起巨额外汇储备。这种合法的资本外流，是被迫存放海外的。
主动性资本外流，指违反国家外汇管制和结汇制度的要求，非法将外汇转移国外的行为，包括企业，单位和个人的“洗钱”行为。国际上把主动性资本外流称为资本外逃，有特殊定义：
（1）资本外逃是一种“异常的资本流动”，是投资者出于恐慌或怀疑所导致的资本流出。所谓“异常”，是指资本由利率高的国家流向利率低的国家，不是进行长期投资，而是对以下因素作出迅速反应以获取短期收益：政治或金融风险，税赋加重，预期资本管制加强，货币贬值或通货膨胀恶化等。
（）“福利损失说”：将资本外逃定义为：“债务国的居民将其财富转移到国外的任何行为”，“生产资源由贫穷国家向富裕国家的流动”，是国家财富的损失，大大降低社会福利及国民效用。
（3）“规避管制说”：资本外逃指“从发展中国家流出的，躲避官方管制和监测的私人短期资本”，“居民希望获得不受本国当局控制的金融资产和收益的愿望所推动的资本流出”。
（4）“违背契约说”。当私人投资者资产再调配威胁到政府目标或增加了实现成本时，被认为违背了私人和政府之间的社会契约。
资本外逃渠道：
，经常项目。贸易项目和资本项目难以严格区分，资本可在经常项目下外逃，如：
（1）以出口假合同假单据，骗购外汇汇往国外。进口不到货即提前付款；以进口付汇名义，先购汇付出境外，再以出口收汇名义结汇，凭其伪造票据进行套汇骗汇；与境外公司联手以开出的信用证作抵押，申请打包贷款以后，再撤消信用证。
（）假报货值。与国外客户关系密切的外贸公司，三资企业，以及集团公司在境外的分支机构或关联企业，一些无自营进出口权的企业亦通过外贸代理假报货值。
（3）在非贸易方面也有许多漏洞可钻：向境外支付特许权使用费，管理费，咨询费，培训费，佣金，国外旅游费用，投资收益等许多名义，可将外汇汇出，难以核查。
第二，在资本项目下实现资本外逃：
（1）外商直接投资中的虚假付汇。外商把资金在国内完成验资以后，以预付进口贷款，投资收益的名义，分批汇出，实现资本抽逃。或者将外资作为外债登记，使得下一步资本流出成为合法。外资的资本金不到位，而收益却按照协议汇出。以合作企业的名义对外借债，资金不进入，却以还本付息的名义向外付汇。
（）在对外投资时转移资本。对外投资时低估资产的价值，在买壳上市，国际企业收购和兼并中，使国有资产流失国外。隐瞒截流境外投资收益。在关联企业间进行价格转移。在境外以个人名义注册，将国有资产变为个人资产。
（3）境外融资。延期收款，延期付款，平行贷款，模拟货币贷款，货币掉换。或通过银行和金融机构，改变信贷或借款条件，改变在国外发行证券的认购包销条件，将部分资金留在境外。
（二）美元化
9年以后，4亿人口，占世界产出1%的前苏联东欧国家内部经济关系瓦解，有组织犯罪泛滥，一些人将非法获得的巨额财产转移国外。5年有00亿美元在俄罗斯被用来储藏财富和作为交换媒介，称为“美元化”。
美元化的原因，是高通货膨胀下居民不愿持有本币，而以通货膨胀较低的外国货币特别是美元，代替本币作支付手段。以色列，阿根廷，墨西哥都有过美元化。
美元化是一种资本外流的形式，等于本国储蓄向外国投资。如出售一定资产获得美元，没用于进口，而是存在美国或自己保险柜，在国际收支平衡表里，经常项目没有逆差。美元化显示严重资源流失，使本应用于本国生产性投资的资源，变为美元积累。
0世纪90年代以来，国际货币制度出现两大趋势：区域化和美元化。美元重新走强，美国在世界经济体系和货币体系中处于“一国超强”的地位，许多小国货币很难稳定，纷纷与美元挂钩，或正式非正式地允许美元在国内流通。据说已有50多个国家不同程度地实行了美元化。美元化曾被看成是“丧失货币主权”，但小国货币汇率可稳定，对外发债评级可提高个点。
美元化的形式有单边美元化如香港，早已将港币的利率和汇率与美元挂钩。双边美元化如墨西哥以美元纳税，津巴布韦索性取消本币，全部流通美元。
在中国，一直存在部分的间接美元化。计划经济下在外汇商店中流通的外汇券，改革开放在经济特区两种货币同时流通，通过港币在珠江三角洲流通。
(三)资本外流的影响
资本外流是0世纪80年代爆发国际债务危机的重要原因，拉美国家“债务10年”，在15个重债国中有9个出现大规模资本抽逃，6----年，资本外流占外债比例平均为40%，巴西1%，阿根廷6.7%，智利6.4%，墨西哥64.8%，秘鲁3.8%委内瑞拉.3%，乌拉圭7.3%，菲律宾36.1%，韩国1.8%，说明大规模举借外债，会发生大规模资本外流。
世界银行把“误差与遗漏”视为“未登记的资本外逃”，亚洲新兴国家的国际收支平衡表，----5年为正值，6年为负值，7年新兴市场国际收支平衡表“错误与遗漏”数目巨大，为负的亿美元。说明金融危机加剧了资本外逃。
国际资本大幅度流入流出，是亚洲金融危机的外部原因，而国内金融体系的脆弱性，是金融危机的核心问题。
表7新兴国家国际收支平衡表中的“误差与遗漏”
（单位：亿美元）
国家或地区
3
4
5
6
7
新兴市场国家
39
-9
-79
-79
-
-
-
-
中国
-3
-68
-8
-98
-98
-
-
-
不包括中国的新兴市场国家
-71
-4
3
-19
-51
-34
-
-
不包括中国的亚洲国家
-36
-1
5
4
-73
15
-8
-35
拉美
3
53
4
13
5
1
-1
-76
转轨国家
39
-47
-
-8
11
31
6
中东和欧洲
-19
-43
-38
-44
-69
1
-54
-93
资本外流的传染性：
墨西哥金融风潮爆发以后，西方学者萨克斯等人建立了一个以汇率为核心的金融风潮分析模型，以期从中发现一国因汇率定值不当而出现金融风潮后，哪些国家最容易受到感染，并引发自身的金融风潮，此即所谓的“龙舌兰酒效应。”
萨克斯等人首先构造了一个以汇率为主要变量的金融风潮的简单模型。该模型假设某国实行钉住汇率制下的资本自由流动政策，其直接标价法下的名义汇率为E0；国内外价格水平之比为P，且在短期内是一个常数；实际汇率为
E0/P；外汇储备为R；资本流出为K。为简化起见，该模型设定P＝1，则只要KR，即资本流出小于外汇储备，该国政府就有能力维持钉住汇率制度，本币汇率就不会贬值。但当KR，即资本流出大于外汇储备，本币就会发生贬值。在这种情况下，政府就需要确定一个新的名义汇率（ET），以实现实际汇率目标。这样当K≤R时，下一期的汇率（E1）就恰好等于E0。而当K＞R时，E1＝ET。由此可得出：
D＝（E1/E0）－1（1）
其中，D：本币贬值幅度
当K≤R时，D＝0；而当K＞R时，D＝（ET－E0）/E0
目标汇率（ET）作为一个综合因素反映了结构变量，包括贸易条件、贸易和金融自由化的程度、对未来长期资本流动的预期等。此外，目标汇率还须反映银行系统的稳定性。当银行系统处于基本稳定状态时，政府将设定ET为e，e表示长期实际汇率，因为已经假定P＝1。当银行系统出现危机时，政府将倾向于使实际汇率（ET）低于长期实际汇率（ｅ），因为政府不愿意为维持汇率而保持高利率。当银行系统很脆弱时，高利率会使很多银行破产和经济衰退。银行系统的脆弱性可通过考察银行的信用膨胀状况（LB）来判断，信用膨胀将会使整个银行的资产质量下降。由此得出目标汇率函数表达式：
ET＝e*f(LB)
f(LB)0,f(0)=1（）
本币汇率可能的变动范围则可表示为：
D=（e／E0）f（LB）-1，若KR
0， 若K≤R（3）
由等式（3）可以看出，当汇率与长期平均值相比本来就已经高估，即ｅ／Ｅ０的数值较高，在此之前银行已经存在信用膨胀，即ＬＢ的数值较高，贬值的幅度相应也会较大。
由等式（3）还可以看出本币贬值、汇率预期和资本外流这三者的相互关系：
资本外流的规模主要取决于预期的汇率变动。市场预期本币汇率下跌的幅度越大，资本外流的规模相应地也会越大。另一方面，本币贬值的实际幅度又取决于资本外流的规模。资本外流的数量越大，本币贬值的幅度也会被迫加大。为简化起见，假设有N个小额投资者，每人在这个国家的银行系统持有资产k，当所有的投资者都撤回资金时，资金外流的数量为K＝Nk。投资者的原则是：当预期贬值超过一定百分比（θ）时，就开始撤出资金；而当预期贬值小于或等于θ时，继续保留资金。这项操作原则的依据是，投资者持有以该国货币定值的金融资产能够获得利息收益，只要预期的贬值幅度小于该国和外国的利差，那么他仍将愿意持有这些金融资产，因为他获得的收益仍然大于货币贬值的损失。
于是，对单个投资者j，其资本外流量就为：
kj＝k，若D＞θ0，若Ｄ≤θJY（4）
而一国资本外流总额则为：
K＝Nk，若D＞θ0，若Ｄ≤θJY（5）
现在考虑两种情况。 种情况是，假设一国的基本经济状况是健全的，实际汇率并未高估，且银行并未受到冲击，即
(e/E0)f（LB）-1≤θ（6）
当满足上述条件，那么所发生的任何贬值，其幅度都会小于投资者撤出资本的界限。因此即使人们产生贬值预期，但因为Ｋ＝０，结果，资本外流(K)外汇储备（R），由等式（3）可知，该国就不会发生贬值。
第二种情况，如果基本经济状况并不健全，即
(e/E0)f（LB）-1≤θ（7）
这时，由于贬值预期超过投资者的心理界线而使其撤出资金。因此，Ｋ＝Ｎｋ，资本出现外流。但这会引起贬值吗？如果Ｋ＜Ｒ，该国仍有能力保持汇率稳定，使本市不致贬值；设若Ｋ＞Ｒ，则该国货币就会贬值。可见，即使在基本经济状况不健全的情况下，本币汇率也不一定会发生贬值。由此就可得出以下结论：
当且仅当一国的基本因素恶化，如实际汇率高估，银行体系受到冲击，以致人们预期该国货币的贬值幅度将会突破某一可以承受的心理界限，从而引发资金的大量外流，并超越该国的外汇储备量，国际收支危机和贬值才可能产生。以代数式来表示，本币贬值的这一条件即为
(e／E0)f(LB)－1θ，且KR（8）
根据这一模型可知，如果一个国家的基本经济状况较差，其主要表现是实际汇率高估和银行系统比较脆弱，且国际清偿力不足，该国就很可能出现金融风险或受到他国金融风潮的感染，从而产生所谓的“龙舌兰酒放大效应。”反之，要是该国的基本因素很稳固，那就可以避开“龙舌兰酒效应”，或只造成资产价格的短暂下降，不会造成长久的危害。
萨克斯等人在这一理论模型的基础上又建立了一个风潮的实证回归模型，以解释墨西哥金融风潮对各个新兴金融市场产生不同影响的原因所在。其得出的实证结论可以归纳为两点。
银行系统的脆弱性可通过银行贷款的增长幅度得到测量。据—4年间的有关数据进行分析后认为，如果银行信贷在短时期内迅速增长，则银行甄别项目风险的能力就会急剧下降，银行资产中不良贷款的比例也会大增，消费信用和房地产贷款会在信用膨胀中占较大比重。在发展中国家，政府的金融监管方面的经验、能力和手段极其有限，难以在短时间里得到增强。这样，银行业的资产就很容易受经济周期的影响。以代数式来表示则为
LB＝［(B/GDP）4/(B/GDP）］-1(9)
其中：LB：信贷膨胀指标B：代表银行业对私人部门的贷款。
第二，中央银行的外汇储备是否充足十分关键。中央银行为了防止本币汇率出现大幅度贬值，就必须在本币受到冲击时动用大量的外汇以偿付其短期对外负债。对中央银行而言，这种短期负债不仅包括自身的直接负债，即基础货币，实际上还包括本国商业银行的短期负债。因为如果中央银行在商业银行受到挤兑时采取袖手旁观的态度，银行破产的事例就会接连发生，发生所谓的“多米诺骨牌效应”。
从技术上看，银行的短期负债越大，一旦破产的话，其涉及面和影响面就更为广泛，中央银行就越不愿意任其倒闭。因此，这些银行的负债在某种意义上也就成为中央银行的临时负债。由此可见，对中央银行持有的外汇储备是否充足的正确衡量标准应该是将其与货币供应量相比较。为此，萨克斯等人选择了M/R比率作为测度外汇储备是否充足的指标。
萨克斯等人选了0个新兴市场国家，考察了它们在4年11月---5年4月受墨西哥金融风潮的影响程度。其结果证明，货币危机的蔓延并非随机现象。那些货币危机指数较高，即受影响程度较大的国家，往往是外汇储备数量不足，即M/R比率较高，且又经历实际汇率高估或银行对私营部门的贷款急剧增加或两者兼有的国家，如阿根廷和巴西，而货币危机指数较低，即受影响程度较小的国家如智利和秘鲁则基本因素较好。
萨克斯等人还对引起金融风潮的其他因素进行了实证分析，其主要结论可归如下：
1．大量资本流入可能（但并非一定）会导致未来大规模的资本流出，但这种资本的先行流入及随后的急剧外流并不会直接导致一国的金融风潮，而是通过影响实际汇率和银行信贷转而引起整个金融体系的动荡。
．资本流入的期限结构是导致一国金融风潮的重要因素。实际表明，短期资本的大量流入对那些外汇储备水平较低、银行体系较脆弱的国家而言确实增加了金融风潮的可能性。
3．资本流入期间经常项目的巨额逆差使金融风潮更可能发生。
4．过于宽松的财政政策虽然对金融风潮也能起到推波助澜的作用，但仅仅采取稳健的财政政策并不能保证幸免于难。遭受金融风潮重创的墨西哥的财政预算在年和3年都出现了盈余，即使在4年财政赤字也不到国内生产总值的1％，政府公债仅占国内生产总值的40％，而经合组织国家（OECD）则平均高达60％。当然，总体而言，未发生金融风潮的国家的财政状况相对要更好一些。
５．在防止金融风潮方面，对汇率和银行系统采取谨慎管理的方式是卓有成效的。智利、哥伦比亚和印尼的实践证明，对名义汇率采取灵活、果断的管理措施至关重要。
６．外国资本的大量流入不一定会引起银行贷款的急剧扩张和由此产生大量坏帐。马来西亚和智利的经验证明，国内的监管环境在决定金融风潮是否发生方面更起作用。由于发达国家的金融体系要比新兴市场国家成熟得多，因此，对新兴市场国家而言，仅仅以发达国家的资本充足率和流动性指标作为标准显然是不够的。
（一）中国特殊的资本外流与外逃
中国0世纪80---90年代的资本外逃
宋文兵把价格转移考虑进去，估计中国7---7年的资本外逃共亿美元（《经济研究》9年第五期）。
有人估计以后的资本外逃，7年.74亿美元，8年.37亿美元，9年38.3亿美元，年亿美元。中国成为仅次于委内瑞拉，墨西哥和阿根廷的世界 资本外逃国。
---年的资本外流。
中国外汇储备，年6月 为亿美元。年进出口同时下降，进口下降超过出口下降，原因是国内经济不振。资本项目亿美元逆差，资本大规模流出。外汇储备下降8亿美元。
在贬值预期压力下，结售汇顺差远远小于贸易顺差。年结售汇顺差不到年一半，年，年贸易顺差各4多亿美元，但国家外汇储备不增反减，说明出口所得的大量外汇滞留海外，没有回来结汇。
年进出口同时增加，国家加强外汇管制，外汇储备保持在30亿美元，汇率稳定在1:6.98，没有突破1:7。
至年1月底，国家外汇储备又下降到9亿美元。
中国资本外流的原因：
，经济原因：一是国内投资预期的边际收益率降低；二是缺乏投资机会和渠道。三是人民币贬值预期。
第二，制度原因：主要是金融压抑，降低资金使用效益。
第三，政治原因：是渐进改革的基本矛盾，少数人不择手段暴富与社会主义意识形态的矛盾，将财产向国外转移。
中国三次大规模的资本外逃， 次贯穿0世纪80---90年代，原因来自于双轨制产生的腐败和逃避外汇管制；第二次7—8年亚洲金融危机，来自于人民币贬值预期；第三次起自于年重庆的“唱红打黑”，来自于对政策“左倾”的担忧。
大量资本外逃是因为来路不正，出去洗钱，但这并不说明资本就不会回流，资本流动根本上取决于预期回报率，只要能赚钱，外流资本在“洗干净”以后，又以外商身份投资回来，或融入投机资本洪流，谁还分得清楚！
长期动态的方法，应总体分析资本外流，把资本外逃看成是资本外流的一个特殊部分。
四、资本外流的加速器-----房地产套汇（一）房地产套汇加速外汇流失的机制
年以来，人民币升值预期一直在引导外资进入，刺激国内投资，使国内资产（股票房地产）升值，房地产业空前发展，价格上升10倍，年库存7亿平方米，已形成严重泡沫。
在中国促进资本外流的因素，并不只是人民币贬值预期；而是房地产泡沫。高涨10倍的房价，比起10%的人民币贬值预期要严重得多，我称为“房地产套汇”。房地产套汇是怎样进行的？
假设人民币汇率1:1不变，一套房子在美国万美元，在中国万人民币。突然间，中国房价涨到1万人民币，将它卖掉，换成1万美元汇出，可在美国买10套房子，囤积房产之人因而暴富。
有人说：私人资本自己投资获利合理合法，与中国国家利益何干？问题在于人民币再多，要在美国买房地产，必要换成美元。个人如此，企业何尝不是如此？
-年，外商投资企业减少家，知名手机零部件代工厂苏州联建科技，诺基亚手机零部件供应商闳晖科技，东莞万事达公司和联胜公司相继倒闭。年福耀玻璃向美国投资10亿美元，董事长曹德旺算了一笔账，说中国投资环境不好，天然气比美国贵3倍，税收太高，工资正在迅速接近美国等。他没有讲地皮差价。所谓“企业国际化战略，海外并购”，美其名曰“引进技术”，其实能并购的主要是地皮。
国内房地产价格，能在10年内被拔高到如此程度，也是奇迹，可惜大部分属于无价值的泡沫，用来换取有价值的美元和美国地皮，可谓一本万利，炒房者赚大钱。中国国家利益的 损失，就是外汇储备短短两年流失30%，年底不得不强化外汇管制，先叫停海外资产并购，后控制居民换汇，人民币完全自由兑换喊了多少年，只差一步，还是不能实现。我和余永定一样，多年来一直反对过早将人民币自由兑换，年再一次不幸言中。但行政手段只能治标，不能长久，治本的方法只能是：下决心打掉房地产泡沫。
楼市和股市无本质区别，是投资品或投机品。股票房地产价格是资产价格，由未来收入的贴现决定。买房自住，等于自己租给自己，和租给别人没有本质区别。全世界都不把房价计入消费物价指数，说明商品房在本质上不是消费品，而是投资品。只有租房算消费，房租计入CPI。
既然是投资，投资铁律1:0就不可能变，即利率4%，0年要回收投资，股市叫市盈率，楼市叫租售比，超过1:0意味着投资0年收不回来，不如存银行，投资者变成储蓄者，社会无投资。此时不是降房价就是降房租，必恢复到1:0为止。奇怪的是，为什么在中国一线城市的商品房投资，租售比都超过50倍，价格 的学区房达到倍，投资50----年收不回，还去抢购高价房？
投资，是买了股票或房产0年不卖，依靠分红和房租回收投资。投机是根据预期不断买卖赚取差价，二者本质不同。泡沫经济急剧膨胀时期，投资收益不值一提，大家买了又卖，赚的是增值差价，前提是大家预期房地产价格只涨不跌。年一线城市价格疯涨，投资人疯抢，舆论疯狂，说房价还要翻倍。10年经验形成了人们的思维惯性，股市跌怕了不敢看涨，楼市涨惯了不会看跌。
有人说，房价只涨不跌是因为未来土地供不应求，这是以商品供求关系代替金融投资规律。房地产的本质是投资不是商品，资产价格由预期收入加以贴现决定，已把未来商品供求关系包含在内。即使未来地皮紧缺，也早已反映在当前高房价里，没有继续再涨的根据。
（二）根本危险是房地产利益集团绑架中国经济
有人说，高房价的根本原因是货币超发，不对！超发的人民币，为什么不流入实体经济和股市？根本是由于房地产利益集团的垄断，长达0年的稳定超额利润，早已使实体经济相形见绌，没有干头。高度垄断的房地产行业已过多汲取社会资源，即使货币不超发，甚至紧缩，资金也会从其他行业流向房地产，只不过这些行业垮得更惨。
许多人的财富由于房地产价格猛增而猛增，尤其是那些长期炒房族获得暴富；地方政府财政收入大增；银行最愿意贷款给房地产。地方政府，银行，房地产开发商，大房产主，房地产中介，已形成利益集团，绑架了中国经济。
利益集团的形成，需要组织和代表人物，理论和舆论阵地。他们一直在威胁，泡沫破灭会如何如何。疯传多年的“刚需”，是忽悠人们追涨高价房的伪名词。经济学只有“有支付能力的需求”，有钱就买，没钱就不买。真正的刚性需求，是保障生活底线的必需品，马克思说有“道德历史界限”。60平方米以上的高价商品房绝非刚性需求。年轻人一结婚，不和父母住，不租房，不买小房子，其欲望远远超过自己收入，要把双方父母一生积蓄用光，还要把自己未来收入贴现。这不是“刚性需求”，而是不惜倾家荡产的 需求。真正的“刚需”恰恰不是改善型商品房，而是廉租房和自住房，是生活必需品，把“刚性需求”垄断起来收高价，就是掠夺。
谨防房价，房租，工资，汇率恶性循环。
0世纪80年代拉丁美洲恶性通胀，把工资和物价挂钩，通胀率很快从百分之几上涨到百分之几十或几百，一旦滑坡，经济崩溃。5年西方制造“日元升值预期”，逼日本走泡沫经济之路，日本政府仍追求经济增长率，实行积极财政货币政策，造成极其严重的房地产泡沫，一旦崩溃即0年不可收拾。
货币超发，但CPI没有大涨，PPI反跌，这是因为日常消费品过剩。财富掌握在少数人人手里，超发的货币追逐资产，而不是商品。一旦美国加息，吸引资金流向美国，中国货币收缩，提高利率，泡沫经济必定垮台。
由于害怕金融危机，力保经济增长和地方财政，中央政府一直未真正控制房地产泡沫。房租本来就低，年如控制房价，投机收入消失，房主会把房租涨上来以回收投资。如房租猛升，一线城市租房者无法承受，社会就不能稳定。
如房租大涨，一线城市工资会比照房租上涨，工薪阶层之能够用来支付房租，还是流入房主腰包，弥补他们对房地产的投资。他们会进一步买房，房价会有新一轮上涨。这是新型的恶性通货膨胀：房价，房租和工资循环上升，倒逼人民币超发。
只要房地产泡沫不破灭，人民币贬值压力越来越大，CPI加速上升。中国的CPI里面，没有包括房租，因为对租房不收税。如把房租上升统计进去，CPI会增加。在6.5%的经济增长率里包含房地产泡沫成分。
高房价预期一旦改变，跌起来就没有底。 步会迅速把年虚涨的30%跌完，一直跌到社会中间阶层买得起为止。
据统计数字，房地产在中国GDP总量中不超过10%，在增量中不超过三分之一，在银行信贷里，包括住房消费信贷和对房地产公司的贷款，不超过30%。真正的危险发生在年，抢购的主要动机是投机；为规避限购令，盛行假离婚，打破了社会道德底线。
如实际流入房地产的资金，远超过正式统计数字，一旦泡沫破灭，危机会更猛烈，导致某些金融机构破产，GDP下降，地方财政受损。但代价再大，房地产泡沫必然要破灭。与其等待其自生自灭，不如政府出手主动击破之。其意义是：
，防止中国社会突然出现阶级鸿沟。高房价已把中国人分成“有房和无房”两大阶层，两极分化从收入分配不公，发展到财产占有不公，性质严重，要坚决遏制大房产主阶层的形成。
第二，不能让房地产绑架中国经济，变成吸食各行业资金的毒瘤。马克思在《资本论》第三卷指出高地租背后是地主阶级和工业资本家的矛盾，主张把土地所有权和 地租收归国有。这不仅是社会主义革命的任务，首先是资产阶级民主革命的任务，否则财富流入地主阶级腰包，连工业资产阶级也不能发展。
（三）政策建议
在全球新的危机到来之前提前降温，把虚高的资产价格降下来。
3年政府打击北海房地产泡沫，曾遭到朝野强烈反对。当时无人料到7年发生亚洲金融危机，但政府坚持提前击破泡沫，采取软着陆，用4年时间把经济增长率从13%降到8%，把物价从0%降到6%，把汇率从1:5.7贬到1:8.7%，把外汇储备从00亿美元提高到0亿美元。否则在危机时就没有坚持人民币不贬值的本钱。控制房地产泡沫的主要措施是：
控制房地产贷款，降低杠杆率。
征收房地产高额累进税。
实行房地产实名制，清理腐败。那些拥有数十上百套房产
的大房产主们，或者卖出，或者放弃。一大批“无人登记的无主财产”，交由社会保障基金拍卖。
改善政府职能，发展网络交易，彻底整顿房地产中介。
在一线城市增加土地供应，依靠政府发展自住房体系。
廉租房可分为两种，一是政府建造，只能在郊区，为农民
工租用。二是各单位自造，恢复内部分房。
打破政府垄断，允许小产权房上市，允许组织居民住房
合作社，自建住房，允许郊区农民在宅基地上自己盖房出租。
中国发展至此，能否控制房地产泡沫，非常关键。
五、年的政策讨论是稳定汇率，还是稳定外汇储备？
首先是要保外汇储备。
有一种舆论，说有0亿美元就足够了，这种观点很危险。30亿美元作为存量，占全世界外汇储备40%，但增量在1年半之间下降5%，已非常严重，如再下降，接近6亿美元的底线，有可能引起居民抢购外汇。
有几笔钱是必须给的：
笔是年五千亿美元居民出境旅游，还有那么多人在子女在外国留学。这个钱要不给换了，或者居民的外汇存款不给取了，居民会不会恐慌？
第二笔钱是应对外资撤资。
有人说中美经济关系，美国吃亏了。其实这40年美国也是全球化的受益者，华尔街在中国投资赚了大钱，美国企业在中国办厂也赚钱。所谓美国对中国的出口逆差，有三分之一是美国的企业家在中国投资搞加工贸易，返销回美国的，顺差记在中国的账上，钱是美国企业赚走了。他们在中国赚了多少钱，要一笔一笔算。
问题在于，这些钱在中国，大部分没有汇出。我0年前写博士论文就算过，国际收支平衡表上的“利润汇出”，3年4亿美元，4年95亿美元。因为改了统计口径。以前是现收现付制算法，现在改为责权发生制了。这一改，就差了5倍。说明什么？
外资在中国的人民币利润，如果换成外汇是95亿美元，但只汇出4亿美元，其余的仍旧是人民币，在中国再投资了。30年积累下来，特别加上后来的投机资本，在中国买房地产，搞并购，搞上市的，赚了多少？比直接投资要多得多，大部分还在中国境内再投资，是外国居民和法人手里的人民币资产。
现在可能到了临界点，资本项目逆差已有两年逆差。
特朗普想通过降0个百分点的税，用各种办法逼企业回去。这笔钱要往美国汇，如果中国不保证兑换，外资还会继续向中国来吗？
第三笔，央行干预外汇市场，也需要付出外汇。
因此30亿美元外汇储备不多，因为还会继续下降。
特朗普攻击中国“操纵汇率”，自己没搞清楚，如中国真的不干预了，人民币是升值还是贬值？我可以明确地说，如果放松国家干预，让市场决定，人民币汇率会继续贬值。目前贬值对中国总体利益有好处。 是刺激出口，去库存。像80年代，有过剩地皮和劳动力，现在有过剩产能，生产率难以大幅度提高的时候，贬值总体效益很大。第二是限制资本外流，贬到一定程度大家就不换美元了。
央行干预汇率和外汇的代价
要保住外汇储备，临时办法是加强管制，中期办法是贬值汇率，消除房地产泡沫。外汇管制已经很严格，不能长期化。
个代价，干预汇率和外汇成本太高。中国经济的体量已不比当年。8年出口亿美元，现在两万亿美元。8年，GDP8万亿人民币，现在60多万亿，增了七八倍，进出口增加10倍，无法一笔一笔审批。
第二个代价，央行经营亏损。中国政府在年以后，美元集中汇入时，没有及时升值人民币。现在集中汇出，又不能迅速贬值，“维稳”思维不能及时反映市场趋势，使国家利益受损。
我从4年就说，人民币进入历史升值期，苦苦喊了1年，年央行才用浮动办法允许升值，且升值太慢。10年内，用发行七至八块人民币的代价收购1美元。等到年人民币升值到1:6，国内外投机资本把房子炒到天上，赚了10倍人民币，看美国地皮便宜，特朗普又减税，要集中汇出了。
人民币即使贬值到1:8，等于中国政府给国际资本保值10年。10年前1:8买入美元，现在1:8卖出去。投机资本在中国赚的钱，应有几倍。中国政府现在通过贬值，可多回收一些人民币，人民币是政府债务，总要回收。中国的政策不是为国际投机资本赚钱服务的。
第三个代价，用行政办法长期管理涉外经济，实际上管不住。外汇储备会继续降低，只是速度放慢罢了。国家限制资本项目，投机资本可走经常项目，价格转移，低报出口价格，高报进口价格，外汇管理局不可能去一一核实。
第四个代价，如果真的严管，可能降低涉外经济效率。中国经济的体量已大大膨胀，比起8年年出口亿美元，已扩大00倍，接近年0亿美元。GDP比起8年亚洲金融危机时期的80亿人民币，已扩大8倍，现在是600亿人民币。如此大的经济规模，如果每一笔外汇进出都要经国家外汇管理局核实，是不可想象的。严格审查会造成经济活动停顿。如不严查，外汇会从各种渠道继续流失。
第五个代价，人民币国际化大倒退。央行干预外汇市场，一定要把人民币收缩，离岸人民币池子量越来越少。年1月份香港经管局公布数字是5多亿，按年1月份干预力度和春节力度，到月底可能只剩3亿，3月底亿。如果离岸人民币池子一千亿不到，人民币国际化倒退了，最多时出境1.4万亿，相当于中国花了亿美元，今天又花亿美元把人民币离岸池子收回来。
中国特殊的购买力平价
继续贬值人民币在经济学上有什么根据？就是最简单的，购买力平价。人民币该不该贬值？就是要看，人民币购买力在国内下降没有？购买力是物价的倒数，物价用什么表示？用CPI。中国的CPI有什么特点？能表示人民币购买力吗？
买房子算投资，租房子算消费。CPI里不包括房价，应包括房租。中国的房价10年涨10倍，房租也应按1:0的租售比涨。现在一线城市的租售比是1:50，学区房是1:。房租比10年前应提高至少10倍，实际没有提高那么多，如房价像现在这个样子，停住一个时期，也不下跌，房产主会提高房租以回收投资。一线城市房租会大幅度上升。
房租在中国没有进入CPI，因为对租房没收税，没统计。我们计算影子房租，统计进去，房租就不知道涨了多少。如加入CPI，CPI可能会调高几个百分点。这样算，人民币的购买力已经因为房价暴涨，而大幅度下降了。如果下降了，汇率是不是该贬值？购买力平价决定长期汇率，这个最简单的道理，恰好适用。
所以说，根本问题是房地产泡沫。如害怕影响经济速度，影响地方财政，不能下决心击破，只能够求助于强化行政手段，折腾到 就是，效率和经济滑坡。
打掉房地产泡沫，涉及利益集团，地方财政和银行呆账。就中央政府而言，还涉及能不能保住年6.5%的经济增长率。如不能下决心解决，那么国家外汇储备会继续下降，人民币继续贬值，房地产价格继续上升，中国经济虚高的问题就解决不了。
目前国际经济形势极不稳定，从防范危机角度，中国政府应下决心打掉房地产泡沫，提前降温，把各项经济指标落到实处，才能避免突发的金融危机出现。
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