人民币汇率的“C”计划？
温克坚
一.
年美联储宣布退出定量宽松（QE）政策，年12月美联储宣布加息，年6月，12月，年3月，6月，12月，年3月，6月，9月，美联储分别加息25个基点。预计美联储将在今年12月再加息一次，年可能会加息三次，年至少加息一次，这大概是目前市场预期的美联储加息点阵，在美联储政策作用下，美元指数完全可能涨到以上。
强美元周期下，众多新兴市场国家货币都面临贬值压力，委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、南非兰特、土耳其里拉、巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、越南盾、印尼盾、白俄罗斯卢布都是全球货币贬值竞赛中的领跑者，这其中，作为失败国家典型的委内瑞拉，截止年7月20日的货币总量为2.72万亿玻币，同比增长.5%，IMF预测其年底的通胀率将高达0000%，其货币贬值速度几乎赶上了穆加贝时代津巴布韦的脚步，就像脑死亡病人的发烧一样，讨论通货膨胀已经没有意义，问题和答案都在政治领域。
由于地缘政治角力和沙特记者（Khashoggi)被野蛮暗杀事件，土耳其成为一个特别受到关切的国家。从经济面看，土耳其是一个依然在危机边缘挣扎的国家，年以来，里拉成为新兴市场表现最差的货币之一，土耳其正面临一场外汇储备危机，埃尔多安的威权统治风格，使得其和欧美交恶，土耳其不太可能获得IMF等国际金融机构的支持。土耳其的外汇支付危机将会越演越烈...
值得留意的是土耳其应对本币贬值和外汇危机的政策选择。
年8月，土耳其总统埃尔多安曾经劝导人们把家里的美元和黄金拿出来，于此同时，土耳其政府公布法令，要求其出口商必须在天之内将出口所得资金汇回国内。
埃尔多安甚至威胁动用“B计划”和“C计划”。外界猜测，“B计划”指的是资本管制，阻止资本外流；“C计划”指的是没收黄金和美元。
对大部分中国观察者来说，土耳其的危机是不会带来直接痛感的，但情境相似性导致的自身反观，却足够让我们在夜半惊醒，过去五个月，人民币兑美元汇率累计跌幅已超11%，上月底曾逼近“7”，和我们切身利益息息相关的人民币汇率，中国的国际收支领域正暗流汹涌，未来可能上演什么样的剧目？如果暗流转化为一场风暴，人们是否还有足够的逃生机会窗口？
二.
年11月1日，离岸人民币一度跌破6.98，但自午后起持续拉升，截止当晚晚间20：20左右，在岸离岸双双收复6.94关口，甚至一度逼近到6.87。
什么力量在驱动这出其不意的人民币涨幅？从宏观面来看，官方对民营企业家的喊话姿态，和中美两国领导人通话所释放的缓解贸易纷争的意向，都有利于缓解市场紧张情绪，在汇率具体点位上产出昙花一现的提升效应。
对市场来说，更直接的力量是中资银行在离岸市场大举买入人民币，试图营造逼空氛围打爆人民币空头，不过这种抽刀断水的做法肯定无法逆转市场趋势，事实上，在接下来两三天，人民币汇率又不断下滑，北京时间11月5日下午，在岸人民币兑美元重新跌破6.92关口。
政治喊话，国际公关这种非常规组合毕竟不能频繁使用，央行在维护汇率底线方面可谓压力山大，梳理一下最近几个月货币当局祭出的措施，可谓令人眼花缭乱。
简单的说，8月份以来，货币当局打出了多张牌。
张牌是提升远期外汇准备金。央行决定从8月6日起，将银行远期售汇业务的外汇风险准备金从零调整为20%。不过这种措施效果如何，还需要观察，如果企业预期贬值趋势会继续，那么宁愿增加1.5%-2%融资成本，也要持续扩大远期购汇额度。
第二张牌是央行重启逆周期因子。8月24日晚间，中国外汇交易中心发布公告称，启动逆周期因子。央行解释称，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为；引入逆周期因子可有效缓解市场的顺周期行为，稳定市场预期。
不过分析人士称，逆周期因子固然可以影响官方汇率，但不能直接扭转市场趋势，逆周期因子只会积累更多的空头，若央行贸然动用逆周期因子，反而导致人民币汇率“虚高”，吸引更多企业逢高购汇盘潮涌，最终拖累人民币汇率惯性下跌。从市场表现来看，逆周期因子公布当天，人民币汇率拉升0点，但经过不到两周，基本打回原形。
央行的第三张牌是操控人民币汇率离岸市场，通过抽空离岸市场人民币流动性，抬高卖空人民币成本。
8月16日，央行上海总部要求即日起，各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。
纳入SDR篮子两年以来，人民币国际化逐渐推进，SWIFT数据显示，今年8月，人民币在全球支付中占比2.12%，位列全球第五。然而曾经力推人民币国际化的货币当局，如今却不得不竭力抽空境外人民币流动性，而民间不惜通过灰色路径来“推进”人民币国际化，谁能想到，央行曾经力推的人民币国际化变成了轰炸汇率防线的地雷。
9月20日，央行和香港金融管理局签署合作备忘录，10月31日上午，央行发布公告称，将于11月7日（周三）通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行年 期3个月期和第二期1年期中央银行票据，发行量均为亿元人民币，合计亿元。这是央行历史上首次在离岸市场发行人民币央票。发行央票后离岸市场上的人民币会购买该票据，从而造成离岸市场人民币流动性收紧，进而导致利率上调，再引发汇率上调，同时加剧人民币空头的做空成本和风险。
另外，证监会透露正积极推进人民币外汇期货上市。据说，如果人民币外汇期货成功上市。远期人民币汇率定价权就可能回归境内，导致海外对冲基金继续掌控远期人民币汇率定价权影响市场预期的算盘落空。
央行的上述措施，再加上外管局联合执法部门，对通过虚构贸易背景、内保外贷等方式进行严格监管，对地下钱庄、黑市交易、蚂蚁搬家外汇流失方式进行打击，基本构成了央行汇率保卫战的“A”计划。
目前来看，这些手段效果有限，国家外汇管理局周四公布，9月银行结售汇逆差亿美元，较8月亿美元的逆差显著扩增，创去年6月以来的 逆差记录。当月外储连续第两月下降，至.2亿美元。外汇占款环比减少亿元，创去年1月以来 降幅。
三.
央行汇率保卫战的“A”计划，总的来说都是临时性的，具体的，常规的手段，有点扬汤止沸的意思，其根本目的是为了购买必要的时间，期待经济格局恢复生机，期待其他政策发挥影响。
目前来看，情况的确并没有那么糟糕。央行发布的 金融稳定报告提到，中国经济增长质量持续改进，供给侧结构性改革在复杂多变的环境中持续向前推进，中国金融体系弹性增强，金融运行总体稳定。不过这种空话套话显然只能自我安慰。
有意思的是，即使在中美 背景下，中国对美贸易顺差依然居高不下，同时中国依然保持着对外资的吸引力。不过，中国经济增长率统计水分很高，和社会感受严重背离；而中国对美贸易顺差是否可持续，同时顺差未必转为外储增加，资本账户的顺差或者逆差数据都是基于严苛的资本管制条件下形成的，因此严重失真。
一些立场亲官方的学者提出的政策建议是，一是出台更有效措施稳定经济预期，二是引导外贸企业采取“风险中性”的套期保值策略，而不是一味囤积美元押注人民币贬值获利；三是进一步扩大国内金融市场开放力度，吸引更多外资加仓人民币债券股票资产，对冲潜在的资本外流压力；
但这种笼统的建言都是正确的废话，根本无法转化为具体的政策措施，购买不了政策腾挪所需要的时间。
那么，如果央行A计划失败，而上述政策变迁又遥遥无期，那么央行是否准备了“B”计划？
其实，B计划早有端倪，年8.11汇改就是重要的先导，那就是阶段性的放弃汇率防线，允许人民币进行一定幅度的贬值，来释放贬值压力。在政策后果上，会更符合之前一些学者讨论的“保外储，弃汇率”模式。
余永定就批评过，相比央行现有的政策工具，央行政策目标过多，既要经济发展，防止刺穿泡沫，维持金融体系稳定，又要去杠杆，防范金融风险，维护汇率。余永定也是“保外储，弃汇率”政策思路的重要倡导者。
不过，汇率贬值可以是防止汇率进一步贬值的手段，汇率贬值也可能是汇率进一步贬值的诱因，这其中参与博弈的市场力量，公众预期以及政策意志力，都是高度动态的，后果也是充满不确定性的，这也是货币当局迟迟不敢采用B计划的原因。
在实际操作中，为了控制汇率进一步贬值，货币当局可能被迫加息，实施货币紧缩政策，以此将中美利差控制在合理区间。不过此举会抬高企业融资成本，对中国经济增长带来冲击，从而引发新一轮人民币沽空潮。事实上，从国内经济立场来看，面对信贷和信用持续剧烈收缩，大批民营企业因银行断贷，实际上有强烈的货币政策宽松化的诉求，而这和保卫汇率的政策诉求是直接冲突的。
同样经受汇率危机的阿根廷，就采取了比较经典的B计划模式。
面对汇率贬值压力，阿政府与央行同时采用了抛售美元、提高利率和减少赤字“三管齐下”的做法，阿根廷央行自5月以来将基准利率迅速调高至40%，政府宣布将财政赤字率从3.2%减少至2.7%，并大幅减少政府公共项目和采购开支。
虽然祭出多手段，阿根廷汇率危机依旧深重，自8月底到现在，金融市场经历了动人心魄的波动，阿根廷指标利率上调个基点到60%。9月25日，美元对阿根廷比索的汇率报40.0，收创历史新高。同一日，阿根廷央行行长宣布辞职，大批民众走向街头，抗议通货膨胀。
阿根廷的汇率危机虽然没有走出泥潭，但其采取的政策组合符合传统智慧，危机带来的社会痛苦也是蓄积已久的市场压力出清过程，触底反弹之后，阿根廷或许可以看到隧道尽头的光亮。
但人民币对应的权力结构而言，保守化和惰政是其基本倾向，要做出类似阿根廷版的高风险决策，几乎难以想象，不可能有足够的政治意志来系统性的推出PlanB。但在压力之下，尤其是外汇储备不断下降，国际支付压力越来越紧迫的时候，PlanB的部分举措将不得已被推出，人民币汇率防线会被突破，货币政策逐步收紧甚至小幅加息都将是必然之选。
四.
上述提到的“A”计划是购买时间的游戏，其最终失效是确定的。而上述提到的“B”计划更是充满风险，甚至带来社会震荡，决策层缺乏足够的政治决断来贯彻执行，因此事实上，央行只能在相互冲突的目标中左右摇摆，政策缺乏持续性和公信力，给市场传递的信号也相当混乱，危机压力没有机会得到彻底出清。
那么央行或者决策层还有没有“C”计划呢？这是一个openquestion,不管怎样，C计划肯定是一个危机应对计划，许多平时无法想象的政策措施，许多未曾经历的冲突场景都可能出现—此处省略字，等将来合适机会再来阐述。
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