报告出品方：东兴证券
以下为报告原文节选
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1.铂金综述：用途广泛的稀有贵金属
1.1铂是工业用途广泛但地壳含量极低的稀贵金属
铂（Platinum），俗称白金，化学符号Pt，是元素周期表第5和第6周期第8-10族六种铂金属中最著名、应用最广泛的一种。铂是一种非常重的银白色贵金属，质地柔软，韧性好，熔点高，具有良好的耐腐蚀性和耐化学侵蚀性。例如，在空气中加热到白热化后，铂金的表面仍然光亮，虽然它很容易溶解在王水中，但几乎不受单酸的侵蚀。(在有空气的情况下，它在盐酸中的溶解速度较慢）。通常添加少量的铱可以使合金更坚硬，强度更高，同时保留了纯铂金的优点。
铂在工业中具有极其广泛的应用。铂及其合金是化学实验室中不可或缺的电极、坩埚和可将材料加热至高温的皿。铂金既能耐高温，又能抵御电弧的化学侵蚀，因此被用于电触点和火花点。首饰和牙科合金是铂金的主要用途之一；铂铱合金被用于外科手术针。国际标准千克质量的原型是由90%的铂和10%的铱合金制成的。铂的电阻率相对较高，并明显取决于温度；国际温标-.5至.78°C（-44.8至.2°F）是用铂丝制成的电阻温度计定义的。作为一种催化剂，铂在汽车催化转换器和石油提炼中具有重要地位。铂金在地壳中的含量极低，主要分布在南非、俄罗斯和北美等地。其稀有性使得铂金的开采和提炼成本高昂，进一步增加了其市场价值。通常，铂金矿石中仅含有少量的铂金，需要经过复杂的提炼过程才能得到纯净的金属。铂的制备有富集和精炼两种形式。富集铂矿物主要采用重选方式，使用溜槽、跳汰机、摇床及风力均可有效富集相对密度较大的铂矿；天然铂表面湿润性小，可用黄药作捕收剂浮选；富集后可得到精矿。传统的精炼方法分为溶解、还原、沉淀、锻烧，即：铂精矿用王水溶解，铂、钯、金形成溶液，用硫酸亚铁从溶液中还原金；溶液中加入氯化铵，使铂以氯铂酸铵沉淀，经煅烧得到粗铂，再用溴酸钠水解法精制。年开始出现的萃取工艺，以Cl2/HCl混合物作介质，实现了贵金属的完全浸出，自此分离效率和产品纯度大幅提升，也奠定了现代化铂精炼流程的基础。
1.2铂用途呈现多样化特点
铂金因较高的催化活性和化学稳定性而在冶金、仪器制造、石油炼制、化工、医学等领域被广泛应用。铂金的高催化活性使其被广泛应用于各类化学催化反应中（氢化/脱氢/异构化/环化/脱水/裂解），如二氧化铂是氢化反应的催化剂，用于生产植物油；铂是过氧化氢催化剂，被用于制造导弹发射燃料；此外，铂最大用途为汽车尾气的催化转化器。而玻璃工业中，铂多被用于制造耐腐蚀的化学仪器，如反应器皿、蒸发皿、坩埚等；在电器与电子工业中，铂则被用于制造接触点和铂铑合金热电偶、铂铱火花塞电极。其他方面，铂可与钴、铁形成合金以制备永磁体，用于航天航空仪表、电子钟表、磁控管等。而医药行业中，铂的化合物如顺铂（Cisplatin）可用于癌症化疗。此外，铂还通常被用于首饰制造。汽车催化领域占铂金需求领域最高。铂金的需求总体分为汽车催化剂、首饰、工业需求与氢能。过去十年，汽车催化剂领域的铂金需求最高，年约占总需求48.8%；工业需求占铂金总需求的2.1%左右，比重仅次于汽车领域，其中化工、玻璃制品、医药领域各占9.80%、5.9%、.96%；首饰消费占铂金总需求的18%；氢能占铂金总需求的1.1%。
2.铂系金属矿山供应：矿端及冶炼端均呈现寡头垄断特征
2.1铂金供应链：金字塔分布，矿产商话语权强
铂金供应链环节主要分为矿产商、分销商和终端客户。全球主要铂金矿产商包括英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等公司。矿产商仅对部分终端客户采用年度长单方式进行销售，其余部分还是依赖庄信万丰、贺利氏、日本田中等全球或区域性的分销商进行渠道销售，也依靠世界铂金协会等非盈利组织开展市场推广。铂金贸易供应链呈“金字塔”分布。原料供应集中度高，话语权掌握在几家巨头手中，矿产商处于金字塔顶部；首饰及工业产品制造商和投资者在内的终端用户数量众多，则处于金字塔底部。产业分布属于典型的供应端“寡头垄断”市场结构，容易因上游矿产商减停产而催化价格上行弹性显现。
2.2全球铂矿分布：生产商高度集中度，铂产量增速刚性
全球铂矿储量分布具有极强聚拢型特征。全球有60多个国家发现含铂族金属的矿床或有远景的岩体，南非占全球铂资源总储量比重接近90%。据USGS数据，全球年铂族金属资源储量约7.1万吨，主要分布于南非、俄罗斯、加拿大、美国等国。南非铂族金属储量6.万吨，占全球总储量的88.7%，其铂族金属主要产于南非北部德兰士瓦省（Transvaal）布什维尔德杂岩体（Bushveldplatinumdeposit）的个层位。最重要的含铂层是梅林斯基层（Merensky）,与铜-镍硫化物矿床有关，硫化矿石中铂族金属的品位为5-7g/t；另一个含铂层位是UG-2铬铁矿层，铂族金属和金的平均品位约7g/t，主产品铂族金属，副产品为铬铁矿；普拉特层相关数据较少。目前主要在开采的是前两层。此外，从全球其他铂矿主要分布地观察，俄罗斯的铂族金属矿储量约吨，占全球比约7.75%，集中于西伯利亚的诺里尔斯克-塔耳纳赫地区（Norilsk-Talnakh）;加拿大的铂族金属矿储量约10吨，占比0.44%，主要分布在安大略省的萨德伯里（SudburyComplex）;美国铂族金属矿储量吨，占比1.15%,集中在斯蒂尔沃特（StillwaterComplex）基性-超基性杂岩的铬铁矿矿床中;而津巴布韦铂矿储量主要出自著名的大岩墙岩体（GreatDyke）。全球铂矿供给CR5高达97.7%。全球铂矿的供给状态显现高聚拢型及强刚性特征。从供给区域分布观察，年全球铂矿产量约万盎司，其中南非以万盎司供给量居首，占比71.68%；加上俄罗斯、津巴布韦、加拿大、美国，全球前五大铂矿供给国年产量占全球总产量97.7%以上。从矿山及生产商角度观察，全球前五大铂金生产商铂矿供给占总供给量8%，而行业CR10则高达99%以上。英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等矿商以控股或合资的形式，控制了如莫家拉克维纳（Mogalakwena）、马利卡纳（Marikana）、布依森代尔（Booysendal）、因帕拉（Impala）、齐姆铂（Zimplats）、鲁斯腾堡（Rustenburg）等大中型矿山，占全球供给份额超过80%。
全球铂矿产量供给状态强刚性，至今整体供给有收缩迹象。从供给的周期性变化观察，-期间全球铂矿产量保持在万盎司左右浮动，然而0至年该均值数据降至万盎司（-8.9%），其中年产量已较年下降7.69%至万盎司。当前矿端供给面临限电、安防、维护、资本削减等供应链事件冲击，如年南非国家电力公司在南非全境范围内实施限电，导致库存精矿无法加工，大大限制了矿业公司精炼金属产量。同时，南非和俄罗斯的冶炼厂维护期延长，亦限制了铂矿的供给。此外，在过去几年，低迷的铂金价格限制了矿企的盈利能力，据WPIC估计，按照2财年报告的成本计算，约25%的初级铂族金属供应处于实际亏损状态。金属价格的下跌伴随成本增加，使得各矿企资本项目缩减，导致铂矿供给延续低迷态势。数据端也印证着这种供给失衡状态的发生，年全球铂金总供给为万盎司（万盎司矿产铂，19万盎司再生铂），而全球铂金总需求则达.5万盎司，供需之间存在2万盎司的缺口；此外，根据WPIC预测，4-7期间铂金市场将进入持续的供应不足，短缺量或于7年达到50万盎司。
2.中国铂族金属现状：铂矿禀赋较差，进口依赖度高
中国铂族金属资源储量贫乏，至2年底全国铂系金属储量近80.91吨。中国的铂金资源自60年代方被发现使用，年金川含铂铜镍矿被发现，年镍电解车间投产，标志之中国的铂金资源正式被生产利用。70年代起，开始利用低品位含铂贫矿，以及多金属矿石与斑岩铜矿石的冶炼过程中回收铂。年全国已查明铂族金属总储量约吨，但该数据受新冠疫情影响，在0年严重下滑，至2年底经自然资源部调查全国铂系金属总储量已降至80.91吨。中国铂矿产量稳定且刚性，年均产量仅约吨。据中国有色金属工业协会数据显示，中国铂矿产量年均维持在2.5吨-吨波动；铜陵有色、江西铜业、阳谷祥光等冶炼厂从铜阳极泥中年回收铂约千克，整体显示铂端矿产产量难有结构性变化。中国铂系金属进口依赖度达86.5%。年中国铂金进口约.8吨，是中国年铂金需求量的1.79倍，进口依赖度86.5%（：供给：矿产吨，回收4.68吨，共计7.68吨；需求缺口49.吨，需求56.98吨）。从进口国家观察，南非及日本进口占比下滑但俄罗斯进口占比明显攀升。南非依旧是中国铂金进口的主要来源国家，年中国从南非进口铂金约47.7吨，占总进口量比重约46.9%（1:64.9%，2:61.4%）；日本此前是中国铂金第二大进口国，年进口约12.7吨，占比12.4%（1：1.8%，2:14.8%）。此外，由于海外市场限制制裁俄罗斯铂族金属出口，我国在年加大了从俄罗斯的铂族金属进口，年度进口俄罗斯铂金数量是2年同期的2.8倍，从9.0吨增加到了25.1吨，占总进口量比重由10.4%升至24.7%。中国铂矿资源有如下特点：
(1)资源分布集中。中国铂族金属资源95%以上分布于甘肃、云南、河北和四川，其中仅甘肃省就占全国储量的69%。这几个省的储量集中于甘肃金川、云南金宝山和四川杨柳坪三个大型矿床。(2)矿石品位低。中国已探明的铂矿品位0.4g/t，仅为全国储量委员会()确定的工业要求指标的1/-1/5，与国外大型铂矿床如南非布什维尔德杂岩（.1-17.1g/t）、麦伦斯基层（0-60g/t）、俄罗斯诺里尔斯克（6-50g/t）、美国Stillwater矿区（g/t）相比，品位明显偏低，资源禀赋较差。()矿床类型多样，多为共生或伴生矿。中国铂族金属矿床类型有岩浆熔离型、热液再造型和砂铂矿，还有一些含在黑色岩系、热液或夕卡岩型多金属矿床及斑岩铜钼矿中。年的统计资料表明，9.4%的铂族金属（探明储量）与铜镍硫化物、多金属共生或伴生。金川铜镍硫化物矿床储量大，规模大，但铂族金属品位低，只能从冶炼过程中回收。其他一些矿床，如金宝山和朱布铜镍硫化物矿床虽然铂族金属相对品位较高，但铜镍硫化物的含量低，都是铜、镍、铂的贫矿石。产于含铬铁矿超镁铁岩体出露地区的砂铂矿，铂族金属品位极不稳定。
2.4铂金矿端总供应：未来三年全球产量维持在-万盎司/年区间
未来三年全球铂金矿端产量偏刚性。除英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业等头部矿商以外以外，全球范围内非洲彩虹矿业、皇家巴佛肯控股、淡水河谷等公司也有参与铂族金属的开采和冶炼业务，但开采体量与头部公司有一定差距。国内矿企如金川集团、万宝矿业在南非、津巴布韦等国家也有铂族金属矿布局。年全球铂金矿山生产增长9万盎司至万盎司，俄罗斯、津巴布韦与北美均有产量的增长，南非与其他地区的产量与2年基本持平。4年，冶炼厂的维护计划或使得俄罗斯产量下降6万盎司，而电力短缺也给南非带来高成本的运营风险。参考各公司对下属矿山的资本开支计划与产量指引，综合贺利氏、金属聚焦、WPIC等机构的预测，我们认为未来三年全球铂金矿端产量偏刚性，整体产量维持在-万盎司/年。
.铂族金属回收再生环节
.1再生铂占比趋势性提升
再生环节占总供应比重趋势性提升。-近五年再生铂占全球铂金总供应量平均比重25%，较-平均比重（24%）提高一个百分点。年再生铂回收量吨，约等于南非以外国家矿产铂金的总产量（吨）。放长周期观察，对于回收厂商而言，成本相对固定、铂金价格上涨将提升其生产加工意愿；中国等地区废旧汽车的增加也会拉动再生铂金产量。在矿端供应偏刚性的前提下，再生环节产量的增加意味着占总供应比重的提升，也意味着若干年后铂金供应或出现结构性转变。.2全球再生铂供应前四大区域占比高达85%
全球再生铂供应前四大区域占比高达85%。国际上铂族金属回收呈现寡头竞争格局。由于铂族金属再生提取对资金、技术及环保要求较高，目前铂族金属回收主要集中在如贺利氏、庄信万丰、优美科、巴斯夫等大型跨国企业。北美、西欧、以及亚太地区的日本与中国再生铂供应合计占总供应的85%。铂族金属回收有利于保证供应和资源循环利用。欧美日等发达国家很早就开始对废旧贵金属加以回收利用，把二次资源回收作为重要的产业关键环节加以布局和扶持，并形成了系统化的产业链运作机制。从铂再生供给的地域分布观察，铂金的回收区域以欧洲、北美以及日本等经济发达地区为主，其中西欧与北美占全球再生铂供给总量58%。年以前，西欧地区的再生铂供应量始终处于领先，年首次被北美超越；本年度西欧占全球供应总量的28%，而北美占比达29%；此外，日本及中国占比分别为16%及12%。其中，中国是铂金资源回收的重点目标市场。国内汽车、石油、电子、化工、医药等行业对铂等贵金属材料需求量与日俱增，大型贵金属公司均把中国作为贵金属二次资源回收重点目标市场，利用其资源、技术和品牌优势，在国内市场竞争中占据主导地位。如贺利氏在南京投资建设贵金属回收工厂，中国区回收能力提升至吨，占总公司回收能力25%。庄信万丰在张家港投建了吨/年贵金属催化剂回收项目，预计年产铂1.8吨。另外，从地域角度观察，受政策及废料来源影响，铂金回收在中国具有明显的集聚性，二次回收主要集中在浙江、江苏、江西、湖南、云南等地。铂金的回收来源包括电子废料、废催化剂、失效化工催化剂、首饰等。
.再生铂供应收缩，汽车催化剂是关键变量
再生铂供应收缩。-期间，全球再生铂供应不断增加，CAGR为2.8%，年增长至万盎司（57.吨），创历史新高。但伴随新冠疫情与半导体危机的接连打击，0-期间再生铂供应持续收缩，CAGR降至-8%，年同比下降12.58%至19万盎司（9.4吨），相较年的高峰下降1.2%。（1）汽车催化剂再生铂占总供应比重大，整体供给呈现收紧迹象。从占总供应比重方面讨论：-期间，汽车催化剂再生铂占总再生铂供应比重保持在65%之上，最高值为2年的82.1%，年占比也达到了78.4%。从供给量方面讨论：-期间，由于本世纪前十年欧洲市场的汽车铂金用量上升，而这些汽车自此期间进入报废回收期，因此汽车催化剂回收年复合增长7.%至.5万盎司（42.4吨）；0-期间，新冠疫情与半导体供应短缺促使汽车销量下降、报废延期，这期间CAGR下滑至-6.5%，年汽车再生铂仅有万盎司（0.9吨）。当下，车辆使用寿命延长，致使汽车催化剂铂回收时间间隔提高至14年左右，此情况或使得汽车催化剂再生铂供应继续收缩。另一方面，全球汽车市场产销量的回暖上升或提振汽车催化剂再生铂供应，带来新的拐点。（2）首饰回收量因铂价低迷而表现不佳。首饰回收量2年下滑7.5%至25万盎司（7.1吨），-2首饰回收量CAGR-14.16%，铂价也在这期间维持在-元/克的低价区间；与之对比的是，年及以前铂价普遍在00元/克之上，年全球首饰回收量也高达77.5万盎司。首饰领域的回收将随着铂金首饰需求的小幅复苏而增加，年增加4%至26万盎司（7.4吨），预计首饰回收量在未来几年会随着铂价一起被供给短缺所拉升，但考虑到铂钯价差变小可能引起的反向替代，铂价与首饰回收量的上升空间将会存在瓶颈。
4.铂金市场进入结构性短缺4.1全球铂金需求或再度进入扩张期
全球铂金需求或再度进入扩张期。全球的铂金需求经历了周期性低迷与复苏，4年后或再度进入扩张期。-期间，全球铂金总需求CAGR为-.8%。0年受疫情影响，总需求下跌14.%至万盎司，为近十年来最低；其中首饰类需求量-25.4%，汽车催化剂需求量-15.0%；同年，因疫情南非采矿和冶炼作业中断，矿端供给下跌18.9%，总供给下跌17.2%，导致铂金价格在供需双弱背景下上涨2.%。0-期间，受益于汽车催化剂及工业铂金需求的持续扩张，全球铂金总需求CAGR达到6.7%，其中汽车催化剂铂需求CAGR为1.5%，工业铂金总需求CAGR升至5.6%。需求反弹推动了铂金价格重心在1年同比增长2.52%，但随后两年由于铂金积压库存过多（2年全球铂金地面存量达到万盎司），因此铂金价格增长不如预期，两年价格同比增长分别为-11.90%与0.47%。价格重心从-0的平均值.57美元/盎司上涨10.15%到了1-的均值.24美元/盎司。此外，根据贺利氏4铂金年刊预测，4年全球铂金总需求预计达到万盎司，较0年增加约20.%（万盎司），这意味着铂金价格的重心或仍呈趋势性抬升。周期性的数据显示全球铂金市场的需求状态已经恢复稳定增长，汽车催化、工业以及氢能行业的成长与发展或是后期推升铂金行业需求扩张的核心因素。4.2铂金需求的核心推动力：汽车催化剂市场的复苏与扩张
铂金需求的核心推动力：汽车催化剂市场的复苏与扩张。铂金在汽车领域中具有催化作用，其可将排放尾气中的一氧化碳与氮氧化合物转化为二氧化碳和氮气。从10年周期维度观察，汽车催化剂领域的铂金需求占比最高，年其占总需求比例已升至48.80%。从行业景气度观察，汽车催化剂铂需求经历了周期性的收缩与复苏，当前或再度进入扩张阶段。-0期间，汽车催化用铂的收缩阶段。受制于该阶段欧洲柴油车市场份额的下降以及半导体芯片短缺和供应链问题，全球汽车催化剂领域的铂金需求呈下降趋势，年CAGR为-7.67%。但中国市场得益于重型汽车产销量的不断增长叠加国六标准实施带动铂系金属需求上涨，而成为在该阶段唯一保持汽车催化剂领域铂金需求正增长的市场（同期CAGR达24.60%）。0-期间，汽车催化用铂的复苏阶段。全球范围内汽车尾气排放标准的政策性趋严，叠加以铂钯价差与俄乌冲突背景下俄罗斯钯金供应不确定性所造成的钯金短缺压力（俄罗斯年钯金供应量约占全球钯金总供应量41.64%，铂金供应量仅占全球铂金供应量12.01%），推动已上市车型催化剂的铂钯替换效应显现（年度成本节约超过测试和重装成本），由此带动了全球汽车催化剂领域铂金需求的强势反弹。从数据观察，年北美汽车产量增长9%，汽车催化剂铂金需求增长了10.78%(5.5万盎司)。在欧洲地区，汽车产量增长1%，推动西欧汽车催化剂铂金需求增长了17.8%(14万盎司)。而日本地区，汽车产量增长6%，汽车催化剂铂金需求增长10.91%(万盎司)。中国汽车产量增长9%，伴随汽车国六b标准的推广，直接带来汽车铂金需求增加1.7%（16.5万盎司）。在世界其他地区，全球排放立法统一化的总体趋势推动汽车用铂需求增长2.5%（16万盎司）。年全球汽车催化剂铂金需求总计增长18.47%至56万盎司，创八年来最高，数据显示汽车催化用铂的消费环境已经出现实质性复苏。4年及后期，汽车催化用铂或进入扩张阶段。从愈发严格的排放法规以及铂钯价差带来的铂钯替代趋势（含铂三元催化器的使用量上升）观察，我们认为汽车催化剂带来的铂金需求会随着汽车行业的复苏与革新而持续上涨，成为铂金总需求增长的主要动力。而根据近年来汽车催化用铂增长趋势拟合，我们认为至7年全球催化用铂数量或增长24%至万盎司，相当于年全球铂金需求总量的61%。
4.铂金需求的稳定推力：工业需求的稳定增长
铂金需求的稳定推力：工业需求的稳定增长。年工业铂金需求（包含化工、玻璃制品、电子等领域）同比增长6.5%(14万盎司)，达到了24.5万盎司(66.48吨)，约占铂金总需求2.15%，比重仅次于汽车领域。0-年期间工业铂金需求保持稳定增长，由万盎司增至24.5万盎司，CAGR为5.62%，显示工业用铂具有的稳定增长特征。从工业铂需求分类观察，化工行业、其他工业以及玻璃行业的铂金需求在工业铂金需求中分别占比0.52%、25.6%与18.48%。从增量角度观察，化工和玻璃行业贡献了主要的需求增量。其中，年化工行业铂金使用量增加1%，源于行业产能扩张推动含铂催化剂需求出现提高，如全球对二甲苯和丙烷脱氢工厂的快速拓展。玻璃纤维行业在年则延续了自1年以来的强势扩张，年同比增长9%，这得益于日本LCD液晶玻璃窑池大规模整合以及中国新的LCD液晶玻璃窑池的安装。由于铑金价格较高，铂金更多地替代了合金中的铑金，因此液晶显示屏玻璃产能扩张，推动了铂金工业需求增长。此外，在碳排放法规的日趋严格、汽车零部件市场需求增长、叠加疫情防控措施解除后海运和航空部门的恢复共振下，铂金电极火花塞和传感元件使用量亦持续增加。4.4铂金需求的重要变量：氢能需求的结构性增长
铂金需求的重要变量：氢能需求的结构性增长。铂族金属在氢燃料电池中通常充当催化剂，如制备氢气的四大关键水电解槽技术之一的质子交换膜电解槽技术，氧侧（阳极）的电极含有氧化铱，而氢侧（阴极）的电极通常含有铂；传输层是镀有铂的烧结多孔钛，双极板上通常有铂类金属。尽管年氢能需求占铂金总需求比重仅约1.1%，但氢能用铂年同比增速达.57%，其0-期间复合增速亦高达74.72%，显示氢能用铂需求具有巨大的增长弹性。欧盟立法和加氢网络的投资对铂基氢燃料电池的发展起到关键支持，叠加中国中车长客股份公司自主研制的中国首列氢能源市域列车在位于长春的中车长客试验线运行试验成功，有助打开未来氢能大规模投入的市场空间。据世界铂金投资协会预测，在未来氢能铂金需求将维持高速增长，至年全球氢需求铂金或达到年度铂金总需求25%，这意味着氢能需求的结构性增长将成为铂金需求的重要变量。4.5铂金需求的边际变量：
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