龙王不下雨了，踩了很多坑、爆了很多雷、沉浸在财富幻觉中的股民们如梦初醒。这时候，泪水不解决任何问题。重要的是，如何从这一地鸡毛中，发现那支令箭。
文丨管清友
编辑丨杜海出品丨正经社
市场怎么就走到了今天这个局面？这个局面将会怎么演化？政府、企业、资本、股民该如何应对？
年10月17日，在大湾区国际科创峰会现场，如是金融研究院院长管清友通过4个故事，从调控、市场、金钱和人性之间错综复杂、相生相克的关系角度进行了探讨。
01从龙王下雨的故事到金融改革第一个故事，从年的金融危机开始。年，玉皇大帝突然发现人间赤地千里，虽然他不太清楚发生了什么事，但他记得，在-年，人间也发生过一次重大变故，那次他没有出手，后果很严重（指-年间发生在美国的经济危机），所以这次他应该及时出手。于是玉皇大帝派出四海龙王到各地下雨，四海龙王有点类似于各个主要经济体的中央银行行长。东南西北四海龙王接到了旨意后，开始到各地行云布雨，这就类似于年以后看到的全球量化宽松。那时龙王们也没想好怎么下雨，有的地方多一点，有的地方少一点，所以有的地方起作用了，有的地方没作用。比如日本就没起什么作用，美国好像起了一点作用，欧洲作用不大，中国的反应就非常强烈。另外，由于降雨的分布不均衡，所以人间各个群体所接收到的雨水的数量也不一样。有的人住得高，离龙王近一点，先接到雨；有的人住在洼地，后接到雨。这些先接到雨的人——银行、非银行金融机构、房地产公司、PE（私募股权投资）、VC（风险投资）——就开始做二道贩子，把雨贩卖给离龙王较远的群体，比如说制造业、企业、创业公司。所以我们看到，不同的社会阶层、不同的产业在这个过程中出现了严重的分配不均等。但是人们的精气神高涨了，特别是最先接到雨水的群体。而且，龙王不光自己降雨，还叫着虾兵蟹将一起下雨，有点像我们过去看到影子银行的膨胀。如果说，商业银行是所谓的主渠道，那么虾兵蟹将相当于游离于银行监管体系之外的非银行金融机构，就是我们所说的支流、支渠道。龙王带着虾兵蟹将一起下雨的结果就是，有的地方全是水，盆满钵满；有的地方地势低洼，陷入内涝；还有的地方离龙王太远，没接到几滴。这是我们过去十年看到的情况。降雨量持续久了，就会产生洪涝，这有点像过去十年里的几次资产泡沫。玉皇大帝觉得不能这么下雨了，所以，从年开始，以美联储为代表的中央银行开始货币政策常态化，美国先撤了，欧洲、日本、中国陆续跟进。这是我想讲的第一个故事：龙王下雨，这个故事实际上还在延续。02人性和货币幻觉为什么降雨多了是有害的？因为很多人不去种地、不改良土壤，而是跑去贩卖雨水，所以玉皇大帝觉得这么下雨是不行的。但是当四海龙王准备撤退的时候，他们发现，如果不下雨，人间不太适应。因为我们已经习惯了过去十年相对充沛的降雨量，雨大一点也行，雨小一点也行，就是不能不下雨。这就是我们今天看到的货币政策的退出困境，金融机构不答应，创业者不答应，PE（私募股权投资）、VC（风险投资）不答应。在中国——姑且称之为东海龙王的降雨区——玉皇大帝和东海龙王商量说不能光靠下雨，还得搞改革，要改造土壤、改良种子、提高单产/亩产面积。于是，在年、年，中国进行了金融整顿，产生的连锁反应是，资产泡沫开始破裂，整个流动性开始收紧，融资成本开始上升。同样还是离龙王最近的地方最先受到影响，过去为了接水，花了很多钱买盆罐，结果钱花出去了，水没了，资金链陷入了崩溃的边缘。这就是很多影子银行、非银行金融机构、VC（风险投资）、PE（私募股权投资）面临的处境，也在宏观经济、金融层面有所表现。这就是我要讲的第二个故事，人性和货币幻觉。我希望大家能认真听一下，也检讨一下，因为在资产泡沫的流动性过剩甚至是流动性泛滥的过程中，人性发生了很微妙的变化。无论你在人间承担什么样的角色——创业者、高级官员、学者、股民——在龙王降雨的时候，都会有一种财富幻觉或者货币幻觉——资金流动性充裕，融资非常容易，借钱非常便宜，投资的机会似乎满眼都是。尽管理性告诉你，天上不会掉馅饼，但身边的人似乎都奔跑在获取财富的路上——有人靠创业，有人靠融资，有人靠技术，有人靠拉皮条，有人靠关系等等——都赚到了大把的钱。纸面富贵迷人眼，说的估计就是这种状态。整个社会风气、市场氛围开始变得焦灼、焦躁，不是因为挣不到钱，而是觉得钱挣得太慢了——为什么我要现在才挣到10个亿，你看某某某的市值都过亿美元了。大家开始变得不淡定，尤其是那些离龙王近的群体，他们接到了大量水，也急于把自己的水以各种说辞卖出去，或者用出去。可以回想一下，前几年，整个投资市场里面最大的困扰在于，怎么把手上的一大把钱投出去。人性在龙王下雨时发生的这种变化，表现在方方面面。VC、PE是这样，一级市场是这样，二级市场更不用说了。年是一个典型，股票市场在年上半年加速上涨，整个投资市场都非常焦虑。那时候你会发现，无论是北上广深，还是边疆小镇：每一个人都成了股神。大家吃着烧烤，谈着股票，人人都可以买到涨停板，人人都觉得自己账面上有很多钱。
整个世界都陷入了虚假繁荣。但是我们知道这种情况是不可能的。如果说靠印票子能够解决经济问题、结构问题，那人类社会最发达的国家一定是津巴布韦。我拿到过的最大面额的纸币来自津巴布韦。那个从津巴布韦出差回来的朋友给我带了两沓票子说：“管老师送给你，从今天开始你财务自由了。”我一看，根本不用两沓，一张就可以财务自由了，因为那一张纸币的面额是万亿。从宏观指标上看，在金融上行周期或者是资产泡沫的时候，M2呈两位数的增长，社会融资总量飞速滚动。这种情况下，玉皇大帝让龙王鸣金收兵了，虽然龙王还是会下一点雨，但他的虾兵蟹将全都回去了，也就是说，整个影子银行都没了。这个问题本身就值得探讨，但我今天跟大家探讨的不是这个理论问题，而是一个人性问题，因为在这个转化过程中，人性和货币幻觉走到了另一个极端。当流动性收紧的时候，大家觉得坏了，资本寒冬来了。这个时候人性也发生了一些变化，从过去的积极创业、投资转向保守、谨慎、爱学习。在金融整顿以后，整个市场情绪、流动性、投资方式、融资方式都发生了很大变化。人们从金融上行周期或者金融资产泡沫化阶段，一下子逆转到了金融下行或资产缩水阶段，人们变得保守，不愿意投资，现金为王。形势似乎一夜之间发生了逆转，这个转换点大概在年。最顶级的VC（风险投资）、PE（私募股权投资）都开始缺水，项目挺看好的，但是对不起钱还没募完。这种保守、谨慎、恐惧、害怕的情绪逐级传递，开始在整个产业链条蔓延。于是人们都在想：怎么一下子到了这种境地？我们该怎么办？03两种模式商业的崩塌什么叫模式商业呢？就是以创造商业模式为模式的商业模式。这句话听起来有一点绕。我们具体看一下，模式商业有两种。第一种，以金融地产为代表的高周转模式。不能说这种模式不好，这种模式在过去10年的金融上行周期非常成功。高周转从财务上来讲非常简单，同样一笔资金，你一年能转两次，我如果能做到三次四次，我的资金利用效率会比你高2-3倍。那融资成本相当于变相的摊薄了，这是过去十年地产金融黄金期特别重要的模式，它的成功是建立于龙王持续下雨的基础之上。当然，也有些金融机构和地产公司特立独行，比较谨慎。我跟很多这样的企业交流过，因为他们在过去踩过坑、爆过雷、亏过钱，有点害怕，胆子不够大。当别人贪婪的时候，他们的恐惧并不被人理解，甚至被人嘲笑，但现在看来，人家是对的。大部分企业还是被卷入了金融扩张的洪流。有一位企业家曾经说过，清华的、北大的不如胆大的，抛开正确与不正确，如果用在龙王持续不断下雨的环境中，这个话也没错，要让资金高周转，充分利用原始资金，用杠杆工具把资金的使用效率放到最大。过去10年我们看到，即便是传统金融业态，包括银行、信托、保险、资管、担保、典当等等各种业态，都玩起了这种模式，用自己的资本金撬动杠杆，让它转的更快。在这个过程中，金融风险实际上在不断累积，藏在企业后院的从手榴弹变成炮弹、炸弹、原子弹、氢弹，时间越久，未来爆炸的当量和杀伤力越大。第二种，以互联网为代表的高估值模式。有的企业靠业绩，有的企业靠估值，培养业绩不容易，但吹高估值容易的多，有时候靠讲个故事就够了，尤其是在龙王下雨的时候。过去十年市场雨水不断，以互联网为代表的很多新经济企业基本就是完全靠估值。什么东西都没有，就开始画饼讲故事。创业者先把故事讲给投资人听，然后创业者和投资人一起讲给市场听，动辄十亿百亿估值。不可否认，互联网企业的初期需要重资本投入，烧钱换流量，但不管前期怎么烧钱，最终都是为了盈利，一开始亏损可以讲故事说是为未来打基础，但很多企业干了很多年也没有一分钱利润。在资本红利的诱惑下，不管是投资人、创业者还是上市公司，人性也发生了微妙的变化。这个模式尽管不盈利，但是很多人开始相信它，相信他今天的不盈利是为了明天更大的盈利。毕竟这个创始人是毕业于名校的学霸，毕竟他的合伙人都是华尔街和硅谷回来的，而且他们的模式完全是在打造生态闭环，简直是完美的项目。这些项目到各地去跟地方政府谈事，地方的领导也觉得这个项目太牛了，国际主流的投资机构都愿意给钱，国内的知名投资机构更是抢着给钱，这么多机构给我们背书，我们地方政府还怕什么？于是地方的各种产业基金也入局了。原本这种企业必死无疑，但龙王一下雨情况就不一样了，这样的企业不仅没死，还不断融资，甚至快速实现IPO，成为揠苗助长的独角兽。第一部分，以海外资金主导投资的独角兽，主要到美国、香港地区上市，赚的钱是一级市场、二级市场估值的价差以及不同资本市场的价差。第二部分，以中国本土投资机构主打的投资企业，大部分在中国大陆A股市场上市，赚的钱也是一、二级市场的估值差，二级市场在资金泛滥的时候更有溢价。但需要注意的是，即便是成功实现了IPO，其实也不代表什么，上市了如果持续不能盈利，一样可以退市。如果盈利不达预期，一样可以破发，甚至跌破几年前的估值，小米就是一个典型的例子，市场最终是有效的。等到业绩报表公布的时候，大家才发现那些天花乱坠的故事相当一部分是假的，是货币红利之下的资本幻觉。像一个高速运转的机器，突然一下子被挡上了一个大铁块，要想办法停下来。有的停不下来，因为这种变化导致心肌梗塞骤停。很多过去做的很好的企业低估了形势的严峻性，不仅没有提前收缩过冬，反而继续扩张，现在这些企业是最难受的，我就不点名了，大家可以去看看融资市场。有些企业家先知先觉踏准了节奏，在龙王收手之前及时的调整资产负债表、降低杠杆，卖掉一些资产，现在过的还不错。但是真正能够化危为机的，几乎没有。有的企业想转型，但发现传统企业转型不是那么容易，因为他们习惯了高周转、高杠杆、高估值的商业模式，现在用盖房子的方法去搞科技，很难行得通。金融周期的逆转导致这两种模式型商业开始出现崩塌。水管子一拧紧了，发现水没有了，或者龙王那里拿到的水更贵了，过去花了很多钱、布了很多局，现在突然发现全部变成了资金端负债端的压力。这就是目前几乎所有企业都不得不面临的困境。活下来，这个在过去十年从来不会思考的问题，在今天突然真正的成了一个问题。04反思：是泡沫还是骗局？资产价格的上涨变成泡沫，泡沫最终看上去成了一场骗局。在金融上行周期，在资产泡沫化的时候，大家觉得只是一个泡沫，顶多遭受些资本损失，但到了金融下行周期，你发现很多泡沫变成了骗局，典型的就是乐视。我们不能说这些人一开始就是骗子，但不管怎样，最后他们讲的那些令人窒息的梦想的确变成了令人窒息的损失。从某种程度上，你也可以说是一场“骗局”了。
不管是企业家还是投资人，大家反思一下，过去几年有多少人是真正聚焦于企业的内生增长？极少。大部分人，是靠企业的估值泡沫在成长。就像大家喝啤酒，喝的不是底下的酒，而是喝上面的沫。
如果说一直处于金融上行周期，东海龙王不断下雨，这个模式是没有问题的，击鼓传花总能传给下一棒。A轮交给B轮，C轮再加一轮，甚至有些互相抬轿子，大家都觉得不错把估值再往上拱一拱，再交给D轮，D轮之后还有E轮，E轮之后还有中国股民。
大部分人根本不是想陪伴一个企业成长，只要最终能实现IPO，投资就成功了，创业者也可以套现了。谁为此买单？
显然，广大股民再次成功成为了接盘侠。
其实创业者和投资人都聪明的很，在这个过程很多人都开始意识到有问题。很多比较耀眼的明星项目，创业者对于这个套路玩得门儿清。以至于和一些知名的投资人交流的时候说，现在这些创业者贼精，他们哪是为公司融资呢，他们是toVC融资，他们的目的就是从我这融到钱，然后再转到下轮去。
虽然很扭曲，但很多投资人也就接受了，有钱为何不赚？
创业者也越走越歪，最终变成了自己讨厌的样子。
我那年带一些企业家到瑞士游学，正是中国一级市场、二级市场非常火爆的时候，我们的企业家下车就开始给瑞士的世界强企业指导工作，你看看你们干了一两百年怎么才到这个规模？你们完全可以用上市公司+PE的模式做大规模，做大资金端，做大资产端。在中国，花10年就可以做到你年的规模。
其实瑞士是个特例，很多国家也在发生和中国市场一样的故事，因为他们的“雨”下得也不小，比如最近上市失败的Wework，uber等等。
现在形势变了，很多人、很多商业模式、很多投融资行为都开始露出了真面目，就像巴菲特说的，潮水退去我们才知道谁没穿泳裤。这个道理天天讲、月月讲、年年讲，大家都耳熟能详。
但是你会发现：
潮水退去的时候，绝大部分人还是没穿泳裤。
这些人有的是故意的，就是在浑水摸鱼；有的是以为自己穿了泳裤，但退潮之后才发现泳裤早就被冲掉了。但不管怎样，现实是残酷的，离开了雨水的滋润，一大批流量型、烧钱型、模式型企业的确有点活不下去了。有的人还在为自己的梦想辩解，但在外界看来，两者都是一样的，别人说你是骗局也没毛病。
资本市场也给出了最真实的反应。很多所谓的独角兽变成了毒角兽，开始刮骨疗伤。过去那些热钱追你的时候有多疯狂，今天他们离你而去的时候就有多恐慌，这个过程很痛苦，但是绕不过去。没有人能够逃离周期，没有人能逃离人性。
二级市场的估值泡沫最先开始出清，然后就出现了一二级市场估值倒挂，进而向一级市场传导。二级市场先传导到IPO，IPO传导到pre-IPO，再往前传到D轮、C轮、B轮、A轮，一些过去被封为标杆的独角兽公司不只是破发，甚至还跌破了C轮之前的估值，PEVC辛辛苦苦投了好几年的明星项目，一夜之间竟然亏损了。甚至有些企业的市值已经跌破了历史融资额的总和，也就是说，卖掉整个公司还不够回报投资人的那些本金。
一时间市场又热闹起来，金戈铁马，处处可以听到金属碰撞的声音，镰刀和收割机短兵相接。
韭菜们第一次醉卧场外，看着收割工具之间的自相残杀。
这种情况一时半会还结束不了，这个时代真的变了，龙王一时半会不会回来了，或者即便回来也不会带虾兵蟹将回来，顶多自己回来轻微打一个喷嚏。
原因很简单，再下雨会造成更严重的泡沫，到时候更难收拾。
往外看，有日本在80年代末90年代初的教训，逆周期调节的力度真的不能过猛，不然会失控。
往内看，有我们过去十年宽松所带来的经验和教训，9年、年、年三轮大宽松解决了很多短期的周期性问题，但也造成了很多长期的结构性问题。
05中国仍是创业和投资最好的选择激情过后，一切都应该回归本源。国家要加快改革转型，企业要做好科技创新，中国之所以以最高层级的政策来支持搞科创板、搞注册制，也是希望能够用资本市场助推科技发展，这是目前政府和市场的共识。
不管是成熟的企业家还是年轻的创业者，都要抛弃幻想，老老实实去赚企业内生性增长的钱，喝啤酒要喝底下的酒，不能光喝沫，以后也没沫让你喝了。大部分企业的生存和发展方式都要发生根本性的变化。
第一个变化，从横向的流量扩张到纵向的流量变现。大家都知道，过去几年流量型公司是最受追捧的，跟整个移动互联网技术的发展有关系，但现在大家基本已经形成共识，流量红利真的过去了。互联网公司的获客难度和获客成本都在增加。前两天王兴有一篇内部讲话我觉得讲的很好，手机数量也到了天花板，都在拼命卸载APP，而不是装载APP。也就是说，横向的流量扩张确实遇到了瓶颈。横向流量扩张型公司必须转向纵向的流量变现。
如果无法实现这种惊险的一跃，很多流量型公司可能会因为资金链条的断裂而死掉，这个过程会极其惨烈。不要再和市场说总有一天会流量变现的，现在市场就要看得见、摸得着的数据和业绩，做不到就被市场淘汰。
第二个变化，从过去习惯的大而不能倒到小而美。凭借故事和估值吹大的大公司会加速露出马脚，市场会越来越多的接纳小而美的公司。这些公司可能规模不大，但是做得很精致，可能没有那么高的增长，但非常稳定。在它的细分行业里，它拥有独特的优势，甚至算得上是独角兽，这有点像大家说的隐形冠军，这样的公司会更多受到市场一级和二级投资人的青睐。那些所谓大而不倒的公司，那些一直在扩张停不下来的公司会越来越危险。
第三个变化，从快速扩张到稳健集约经营。在过去这十年，或者过去二十年里面，中国出现了很多骤然崛起的巨无霸，他们一度成为了时代的宠儿。在未来，市场会青睐那些稳扎稳打的企业，速度可能没那么快，但这些企业的扛风险能力，存活能力可能更强，不会起伏那么大。那些快速扩张的企业除了极个别能保持稳健之外，大部分其兴也勃焉，其亡也忽焉。可能两三年前它还是明星，活跃在各种场合，两三年以后就几乎看不到它，已经销声匿迹了。
第四个变化，从赚快钱到赚慢钱。因为现在赚快钱你也赚不到了，龙王不下雨了，人民群众也开始醒悟了，踩了很多坑，爆了很多雷，商业模式也发生了逆转，发现赚钱没那么容易了。从金融投资尤其是VC/PE的角度看，过去十年比较容易赚到快钱，这个过程看起来似乎很简单，低价买，高价卖，但这完全是建立在不合理的流动性基础之上的，这个过程不太公平，现在到了矫正的时候。
从个人的角度来讲，运气最好的是年代末到年代初出生的人，他们的成长期正好是年代到21世纪头十年，正好搭上了经济高速增长、金融快速膨胀的上升电梯。很多行业有大把的机会，只要愿意干、勤奋，就可以抓住机会赚到钱，甚至是一夜暴富。
年以后的人就没那么幸运了，压力越来越大。经济金融的红利在消退，带走了大把的赚钱机会，似乎各行各业都满了，机会似乎都被看到了，能想到的赛道都站满了人。旧时代给他们留下的是高高在上的房价和生活成本，尤其是一些大中城市，上一代人靠买房实现了财富增值，但却给后代人留下了一个高不可攀的房价。理解了这个变化，就能明白为什么这个时候出现了很多佛系青年：
因为人很难逆势，被房价和经济基本面制服了，佛系成了最后的疗愈方式。
简单总结一下，因为龙王不再下雨，从天上到人间都开始发生前所未有的变化，我们别无选择，只能适应，进而进化。
悲观和乐观都没有必要，我们需要的是客观。
中国市场可能会成为人类历史上前无古人、后无来者的最大市场。我们既有数以亿计的中产阶级，又有超过一半人口的下沉市场，他们追求美好生活的动力和愿望就是中国市场的希望。
中国的人均GDP水平只有不到1万美元，还有南北差距、东西差距、地区差距、城乡差距，大量的市场空间等着有理想的企业家去填满。即便是内外环境都面临着前所未有的挑战，中国依然是创业、投资最好的选择，没有之一。
我们看到在京津冀、长三角、珠三角、粤港澳大湾区，未来的人口数量、产业聚集度、投资密度依然是最高的，而且这些地区和另外中国其他地区的差距会越来越大。
今天，我给大家讲了几个故事，从天上的变化讲到地上的变化，我们要适应天上的变化，我们也要在这个过程中审时度势，抓住地上的机会。
最后祝大家好运，谢谢！
你认为货币幻觉消失后，散户们该如何从一地鸡毛中发现那支令箭？
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