作者：钟正生姚世泽
来源：莫尼塔宏观研究——追踪海内外最新宏观政策和经济走势，分享来自莫尼塔宏观团队的最新观点。
本文已发《北大金融评论》年第1期
报告摘要
本文主要对MMT理论进行了评析，并在此基础上讨论了当前全球财政刺激的必要性，以及中央银行的独立性的问题。
1、MMT理论确实有一定的可取之处。1）财政刺激对经济的乘数效应更大；2）可以缓解资产泡沫与金融风险；3）可以通过收入分配效应缩减贫富差距。但是政府债务并不能无限制的扩张下去：1）MMT理论的两个前提：外债规模不变、拥有完全的政府主权和货币主权，这两个在实际中并不成立；2）政府债务的扩张会面临着通胀约束、效率约束、贬值约束、风险约束。
2、从全球范围看，财政政策有更多刺激的必要性。赤字与债务的所谓“红线”并非不可逾越的硬约束：1）历史经验显示，赤字与债务红线并未被严格遵守；2）政府债务的红线标准，来自于年欧盟前身订立的《马斯特里赫特条约》，但是该条约没有考虑到名义经济增长率的动态变化；3）宽财政所带来的名义增速扩张，很可能会对冲掉赤字增加所带来的债务风险。
3、全球主要国家中，美日的财政扩张值得期待。美国方面，未来财政支出进一步扩张是比较大概率的事件，但财政赤字货币化在美国可能难以实现；欧洲方面，德国财政扩张会受到欧元区结构性矛盾的限制，预计近期内大规模财政刺激政策很难推出；日本方面，财政政策上的发力依然可期，预计12月中旬公布的年预算案的金额会继续上升。
4、中央银行完全独立是一个伪命题，财政政策和货币政策应当相互配合。货币政策或多或少都会受到一些财政的影响，主要原因包括：1）财政会通过税收、发债、财政支出等对货币市场利率产生影响；2）财政可以绕开制度障碍，从而创造货币，例如美国财政部发行税券、在商业银行开设TTL账户、自主发行硬币等。近几十年的央行政策实践表明，保持中央银行独立性有很大意义，尤其是在抑制通货膨胀方面，货币政策有着财政政策无法比拟的优势。但央行的独立性并不意味着央行完全独立，财政与货币需要相互配合。美国是这方面的典型，美国财政政策和货币政策配合的例子包括：1）大萧条和二战期间，美联储一方面吸纳大量国债，另一方面实行收益率曲线控制政策，帮助财政为战争融资；2）财政部通过TGA账户和TTL账户之间的协调转移，帮助美联储控制联邦基金利率；3）国际金融危机期间，财政部应美联储要求实行了补充融资计划，发行国债规模达到了亿美元。
当然，美国的实践并不是完美的，无论是在控制短期的利率波动方面，还是在长期的经济增长方面，财政与货币的配合政策都需要去进行更多探讨，这或许是MMT理论能够带给我们的有益之处。
最近两年，无论是在学术界、还是在政策界、还是在金融市场，现代货币理论中有关财政边界的问题都引起了很大争议。支持者认为财政扩张是解决目前全球经济问题的“救世良药”，反对者认为财政的无边界扩张是“巫术经济学”。本文主要对MMT理论进行评析，并在此基础上讨论了当前全球财政刺激的必要性以及中央银行的独立性的问题。
对于MMT理论，我们认为应当一分为二的看。MMT理论的一些观点，确实存在一定合理之处：比如当前全球财政刺激的必要性，无论是美欧日发达市场、还是我国国内，都在讨论财政的进一步发力；再比如财政政策与货币政策的配合，从美国实践看，可以有效改善货币市场利率的季节性波动问题。但财政的扩张并不是无边界的，政府债务扩张会面临着通胀约束、效率约束、贬值约束、风险约束。对待MMT理论，既不能全盘否定，也不能全盘接受，而应去粗取精辩证看待。
一、现代货币理论的基本观点及评析
1、MMT理论的核心观点
MMT理论的代表人物是L.RandallWray，在其年出版的《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》[1]一书中有对MMT理论的详细描述。其核心观点包括：
[1]在本书之前，L.RandallWray还曾经在年出版的《理解现代货币：充分就业和价格稳定的关键》和年出版的《现代货币理论入门》中对MMT进行了早期的阐述。
首先，关于货币的本质。1）货币起源于债权债务关系，货币是一种政府债务凭证，不与任何商品挂钩，只是用于政府的发债和税收；2）财政也可以起到货币创造的作用，政府首先通过财政支出创造货币，再由税收收回货币，因此税收的目的并不是为政府支出提供资金，而是为了推动货币的发行和流通；3）政府债券的发行也不是为了政府支出提供资金，而是一种调节利率的手段：如果政府将债券卖给商业银行，可以造成银行储备金的减少，使市场利率趋于上行；如果政府将债券卖给中央银行，相当于投放基础货币，又会使利率趋于下行。
其次，关于财政赤字。1）主权政府在主权货币制度下，借入本币债务不会引发政府破产，因此，财政赤字是可以没有边界的，财政平衡也就没有实际意义；2）在外债规模不变的情况下，政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余（图表1）。
最后，关于政策选择。1）财政政策方面：财政政策的目标是充分就业，如果一味追求财政平衡，实际上意味着私人部门没有任何盈余，因此财政赤字不应成为政府支出的硬约束，政府的发债和赤字是没有限制的；2）货币政策方面：货币政策应当与财政政策相配合，央行需要直接向财政部购买国债来支撑财政赤字，也就是“财政赤字货币化”，因此并不存在独立的中央银行；3）如果通胀大幅提升，政府可以通过提高税率、举债等措施将多余货币回收，从而抑制通胀。因此，财政政策是支持经济增长和就业的主要手段，而不是货币政策；4）政府需要为没有工作的人建立“最终雇主”计划，为任何想工作的人提供工作（图表2）。
2、MMT理论确有一定可取之处
理论上，财政赤字货币化、或者用财政支出来代替商业银行信贷投放，对于经济确实存在一些积极作用，主要包括以下几个方面：
（1）财政扩张对经济的乘数效应要更大些。如果央行是在二级市场购买国债，把钱给到商业银行，商业银行再将资金提供到实体经济，这个过程中必然会产生漏损。但是如果央行直接在一级市场购买国债，把钱给到财政由财政直接投资，就不会产生任何资金漏损；同时，央行直接在一级市场购买国债，相当于投放基础货币，可将利率维持在低位，缓解财政支出对私人投资的挤压，因此对经济的乘数效应也就更大（图表3）。
（2）可以缓解资产泡沫与金融风险。央行如果在二级市场购买国债，可能催生债券价格和股票价格的泡沫，在一级市场上则不存在这个问题。另外，商业银行的信贷投放会产生信用风险，严重的可能危及银行自身的安全，用财政支出来代替银行信贷则不会存在这个问题，这有助于降低私人部门的杠杆率和信用违约风险（图表4）。
（3）可以通过收入分配效应缩减贫富差距。财政天然具有“自动调节器”的功能，可以通过税收、购买支出、转移支付等手段缩减贫富差距，而央行在二级市场上购买国债导致资产价格上涨，只会拉大贫富差距。另外，银行信贷也是“锦上添花”，一般只会贷给信用条件较好的主体，往往不会“雪中送炭”，这同样会拉大贫富差距。从数据上看，全球主要国家的中央政府债务占GDP比重和基尼系数之间也出现了一定的负相关关系（图表5）。
3、但政府债务并不能无限制地扩张下去
MMT理论在政策上的核心思想是：政府债务可以无限制扩张下去，以及财政赤字货币化。但是，财政并不能无限制地扩张下去。具体来说有以下几点：
（1）MMT的理论前提不成立
MMT所认为的“政府债务可以无限制扩张下去”必须有两个理论前提：一是外债规模不变，政府只能借入本币债务；二是政府必须是主权政府，货币必须是主权货币。但是这两个理论前提在实际中很难出现。
首先来看第一个前提，即政府只能借入本币债务。在实际中，政府不仅仅有内债，还会发行外国债券或欧洲债券借入外币，而这些外币债务是无法通过本币去偿还的[1]，而且外债和内债必然不是独立存在的，如果外债发生危机，所产生的效应必然会波及到内债。以我国为例，我国的外债规模从年的亿美元上涨到了年6月份的接近2万亿美元，并不是一成不变的（图表6）。
[1]美元、欧元等国际货币除外。
其次来看第二个前提，即政府和货币的主权问题。政府主权毋庸置疑，现今全球大部分国家的政府主权都是独立的。但问题在于货币的主权可能并不是完全独立的，可以从两个角度来理解这个问题：第一，在现今全球经济下，一国货币发行的规模不可能只由国内因素所决定，汇率会是影响货币供给的重要变量之一；第二，一国货币的币值往往需要有以美元为核心的外汇储备来做支撑，也就是需要借助于美元信用，因此便不可能拥有完全的货币主权。美国的情况稍好一些，但依然留有大量的黄金储备，从上世纪90年代开始，美国一直持有多亿美元的黄金储备，在全球主要国家中持有最多（图表7、图表8），因此即便是美国也不存在完全意义上的货币主权。
（2）通胀约束
财政扩张会刺激总需求，如果总需求超过经济的供给能力，就会带来通胀。而L.RandallWray在其书中对此解释道：恶性通胀通常是由非常具体的原因造成的，但都有共同的问题：社会动荡与政治动荡、内战、生产能力崩溃、弱势政府、以外币或黄金计价的外债等。典型的例子如：德国魏玛政府、民国的金圆券、津巴布韦、匈牙利等。而在现实世界中，这些问题只是一种罕见的现象，在非充分就业情况下政府扩张不会带来通胀。
但问题的关键在于：1）自然失业率处在什么水平上本身就存在很大争议，很难界定一个充分就业的界限；2）不同部门不同行业之间也会有很大差别，有时候一个部门已经实现了充分就业，但另一个部门还没有；3）经济下行有时候是因为供给不足导致而非需求不足导致。因此，很难去控制财政的规模恰好达到充分就业的状态，这就使得财政扩张往往会带来通胀压力。以日本为例，供需缺口与CPI同比增速是很明显的正相关关系（图表9）。
（3）效率约束
效率约束可以从三个方面来理解：1）如果财政增加支出，一是财政支出增加会对私人部门投资形成一定挤压；二是在一些国家，基础设施已经比较完善，这时候大规模的铺开基建会导致资源的浪费；三是如果大规模基建超过人口的增长，可能导致大量“鬼城”出现；2）如果财政选择减税，一是减税并不能无限制地减下去，存在一个界限；二是减税对经济的影响存在漏损，其乘数效应没有直接增加支出大，且减税对经济的影响存在边际递减，也会造成效率损失（图表10）；3）用财政支出来代替私人支出，实际上相当于用政府的行政命令代替市场，可能导致“政府失灵”问题。
（4）贬值约束
在一个开放经济体中，财政赤字货币化必然存在贬值约束：本币增发会带来贬值压力，从而造成资本外流，通过财政增发的货币可能被转换为外币流向国外。最后体现在央行资产负债表上：财政赤字货币化意味着，资产端“对政府债权”增加、负债端“政府存款”增加[1]；资本外流意味着，资产端“国外资产”减少、负债端“货币发行”减少（图表11）。因此最后央行的资产负债表可能并没有扩张，只是在不同的科目之间转移，对经济也可能并没有太大的影响。
[1]由于财政赤字货币化后，政府获得的资金均是存放在央行。因此负债端对应的科目是“政府存款”，不是“货币发行”。
（5）风险约束
政府过多发债可能会加剧金融风险。国际金融危机后，有经济学家指出政府杠杆率对宏观经济具有破坏作用，政府杠杆率过高既拉低了经济增速，也推升了发生金融风险的概率[1]（图表12）。
[1]ReinhartCM,RogoffKS,ReinhartCM,etal.ADecadeofDebt[J].CEPRDiscussionPapers,.
二、从MMT理论到财政政策挑大梁
今年以来，美联储主席、欧央行行长不止一次表示，不能完全以货币政策来刺激经济，呼吁财政要更多发力。在目前全球经济条件下，财政政策确实有更多刺激的必要性。
1、货币政策对经济的作用正在下降
（1）发达经济体降息空间已经不大
全球三大央行的降息空间均已不大：美联储目前的基准利率是1.5%-1.75%，降息空间仅有BP；欧央行与日央行已经是负利率，欧央行的隔夜存款利率为-0.5%，日本央行的政策目标利率为-0.1%，若进一步降低负利率，将会对银行业的经营造成很大不利影响；若实行分级利率，政策效果又会打折扣。因此，发达经济体继续降息的空间已经不大（图表13）。
（2）货币宽松对经济的刺激作用在降低
货币政策对经济的影响是间接的，需要通过市场主体的行为才可以对经济发生作用。理论上，在经济过热时，货币收紧的作用会非常明显；但在经济紧缩时，货币宽松的效果却要打折扣。这是因为，企业对经济前景普遍悲观时，即使中央银行松动银根降低利率，企业可能也不肯增加贷款从事投资活动。进一步地，当名义利率降到非常低的时候，会进入凯恩斯主义的“流动性陷阱”状态，此时增加的货币供应量将完全被投机性货币需求吸收，人们宁愿以现金或储蓄的方式持有财富，也不愿去进行消费和投资，货币政策在这种情况下将是无效的。
宽松货币政策对一国经济的刺激作用降低，这种现象不仅仅体现在降息等常规货币政策中，非常规货币政策同样存在。典型例子是欧央行在年开启的TLTRO操作。当时，欧央行为商业银行发放了为期4年的低息贷款，鼓励商业银行向实体经济提供除房贷以外的资金。但根据欧央行工作论文的研究：一方面，TLTRO确实改善了商业银行的经营环境，有利于缓解银行业的风险；但另一方面，TLTRO对实体经济的影响却不大。具体而言，对于脆弱国家，TLTRO使得贷款利率下降了BP，但并没有带来贷款总额的上升，主要原因在于下游需求没有出现改善（图表14）；对于不弱国家，TLTRO使得贷款利率下降50BP，贷款总额确实出现扩张，但实证研究表明，这些国家银行贷款扩张主要原因在于外需回升，与TLTRO并没有显著相关关系。这就表明非常规货币政策对欧元区经济的刺激作用并不高。
2、赤字与债务的红线并非不可逾越的硬约束
首先，历史经验显示，赤字与债务红线并未被严格遵守。虽然3%和60%通常被认为是赤字率和债务率的红线，但是，红线之外的国家不在少数。IMF数据显示，年赤字率超过3%的国家占比接近40%（44/），债务率超过60%的国家占比大致是33%（37/）。日本的债务率持续在红线以上，甚至超过了%（图表15）。
其次，政府债务的红线标准，来自于年欧盟前身订立的《马斯特里赫特条约》。其中，赤字率红线为3%、债务率红线为60%，作为政府债务风险可控的指标。但是，这一红线标准存在很多问题：
1）红线标准的最初制订方法，似乎只是采用了当时欧盟成员国的债务平均情况。当时欧盟并没有给出红线标准的测算依据，参考值也没有在《马斯特里赫特条约》正文中出现，只是在其附录协议中提及。因此，学术界比较流行的说法是，这些参考值源自当时欧盟各国的一个平均数。年，欧盟有12个成员国，其赤字率平均为2.9%，其债务率平均为61.8%，分别与3%和60%的红线接近。直观来看，这样的红线标准没有经过动态调整，对于适用情境的考量也可能不足。
2）两个指标的红线设定隐含了名义经济增速假设，而经济增长中枢会动态调整。如果假定一国债务风险可控意味着债务率不无限攀升，即计入当期赤字后的新债务率不高于原债务率，那么只需要“赤字率债务率*名义经济增长率”即可（图表16）。但是，欧盟所规定的3%的赤字率红线和60%的债务率红线只是一个静态数值，并没有考虑到名义经济增长率的动态变化。
3）宽财政所带来的名义经济增速扩张，很可能会对冲掉赤字增加所带来的债务风险。一国赤字率、债务率、名义增速与利率之差，这三者之间具有动态平衡关系，即假设一定的赤字率、名义增速与利率之差，存在一个债务率的稳态水平。而名义增速与利率之差，相当于经济活动对债务水平的自然削减能力，即名义增速与利率之差越高，就越能削减债务风险。这意味着，由于增加赤字有助于加快经济增长，如果宽财政向实体经济的传导顺畅，那么名义增速与利率之差的扩张，很可能会对冲掉赤字增加所带来的债务风险。因此，一国债务风险程度不应该以绝对的赤字率高低来衡量。
对此，学术界也有过一些相关研究，研究结论包括：1）一国经济增长率每提高1个百分点，可以降低政府年度赤字率0.8个百分点左右[1]；2）财政赤字对债务风险的影响不是简单的线性关系，存在一个门槛值；3）当财政赤字率大于8%时，才会显著增加一国的债务风险，而当财政赤字率小于8%时，赤字与债务风险并没有明显的相关关系[2]。
[1]易千.主要发达国家政府债务规模和风险问题研究[D].财政部财政科学研究所,.
[2]张曾莲,张瀚之.财政赤字影响政府债务风险的门槛效应研究[J].华东经济管理,,33(01):-.
3、主要发达经济体财政政策展望
（1）美国
MMT理论在美国得到了很多人的支持，比如包括桑德斯在内的很多民主党议员、以及华尔街的很多经济学家都是MMT理论的坚定支持者。理论上，美国实行MMT有着天然的优势，原因在于美国货币主权的独立性要远高于其他国家。
美国曾在上世纪30年代大萧条时期和二战期间实行过类似MMT的政策。彼时罗斯福总统为了刺激经济，实行了雇佣失业工人进行基础设施建设、对家庭转移支付等政策，随后的第二次世界大战又导致财政支出的进一步扩张，美国未偿还国债占GDP的比重从年的16.19%大幅上升至年的.4%（图表17）。为了配合财政的刺激，美联储一方面吸纳了大量国债，持有的政府债券规模大幅上升（图表18）；另一方面实行收益率曲线控制政策，对长期和短期债券收益率设定上限（图表19）。
国际金融危机以来，美国债务规模一直在快速增长。按照美国经济分析局的统计口径，截至年，美国联邦政府债务总额为20.25万亿美元，占GDP的比重为98.4%（图表20）；按照美国财政部的统计口径，截至年，美国联邦政府债务总额为21.52万亿美元，占GDP的比重为.55%，最新的截至年10月份的债务总额上升到了22.69万亿美元（图表21）。美国联邦财政也每年都处于赤字状态，年当年的赤字规模接近亿美元，占当年美国GDP的比重为3.85%（图表22）。
美国也面临着提高联邦政府债务上限的问题。目前的债务上限是年12月9日制定的，规模为20.万亿美元，今年3月份已经触及了这个上限（图表23）。如果无法解决这一问题，那么将面临着政府关门的问题。而现代货币理论正好为提高政府债务提供了理论基础，因此得到了很多人的支持。今年7月25日，美国国会通过和两个财政年度的联邦政府预算案，大幅提高了联邦政府支出上限。根据预算案，自今年10月1日开始的财年，联邦政府自主性支出从本财年1.32万亿美元升至1.37万亿美元；年9月30日结束的财年，联邦政府自主性支出小幅攀升至1.万亿美元。预算案同时延长美国财政部的发债权限至年7月31日，即年总统选举结束后近9个月，这让联邦政府直至明年总统和国会选举结束都不用担心债务违约。另外，特朗普也在酝酿着二次减税。因此，未来美国财政支出进一步扩张是比较大概率的事件。
但是，财政赤字货币化在美国可能难以实现。主要原因在于，美国的学术界对MMT理论大多持反对意见，而美联储的主席和理事多是由学术界担任。关于财政扩张和财政赤字货币化，美联储主席鲍威尔的观点很具有代表性：鲍威尔反对美联储为财政买单，但是却同意将债务上限上调，以支持财政进一步发力。
（2）欧洲
MMT理论的支持者对欧洲和欧元是非常悲观的。根据L.RandallWray在其书中的表述，欧元区的财政与货币出现了很大的矛盾，正是因为这种矛盾才产生了欧债危机。比如希腊、西班牙等国家，由于欧元的世界货币属性，这些国家的政府可以借很多欧元债，如果是本币债，反而借不了这么多。但是，这些国家却不能以本币来偿还债务，这就爆发了欧债危机。
这一表述也正折射出目前欧元区财政扩张面临的困境：按照《马斯特里赫特条约》的规定，一国财政赤字占比不能超过3%，因此目前有能力实行大规模财政扩张的国家只有德国，其他如法国、意大利等国的政府债务与财政赤字占GDP的比重均已较高（图表24、图表25）。但是，德国实行财政扩张也会受到欧元区结构性矛盾和法律的限制：1）首先，德国财政刺激会产生很大的溢出效应，对德国经济的影响可能是不确定的。这是因为，欧元区内除了土地之外，所有生产要素都是可以自由流动的，举一个简单的例子：如果在中国进行大规模财政刺激，工人赚了钱可以拿去消费，进而对国内经济产生乘数作用；但在欧元区，劳动力可以完全自由流动，工人可能并不是德国本国居民，这样财政刺激对德国国内经济的乘数作用就会变小，反而对欧洲其他国家有溢出效应。如果德国出台政策限制只能雇佣德国本国工人，又会带来很多政治上的问题。2）其次，欧元区内统一的货币意味着德国财政对其他国家的赤字存在隐性担保。这一点在欧债危机中表现的很明显。危机期间德国为欧洲金融稳定基金付出超过亿欧元，占到了年德国GDP的1/12，这种救助毫无疑问会缩减德国财政的空间。因此，实际上德国财政的空间并没有表面数字看上去的那么大。3）即使德国放弃平衡预算，财政空间仍受到《新债务限额》法案的限制，联邦政府只可以增加占GDP0.35%的债务，而要修改这一制度，必须在议会两院获得三分之二的多数票通过，在目前德国国内政治生态分裂的情况下，议会通过的可能性非常小。
目前，学术界对欧元区的问题提出的解决办法包括：修改《马斯特里赫特条约》的规定，增加财政政策空间；规定欧央行可以直接购买成员国政府发行的债券，最高购买额为其GDP的60%；让陷入困境的国家离开欧元区，这些国家的政府重新发行主权货币；将欧元区一分为二，北部的日耳曼语国家使用欧元—L，南部的拉丁语国家使用欧元—T；解散欧元区等。但是，这些办法实现难度都不低，短期内都难以实行。因此，预计欧元区的财政扩张仍然会是一种“有心无力”的状态，近期内欧元区的大规模财政刺激政策很难推出，更不用说赤字货币化了。
（3）日本
上世纪90年代初，日本泡沫经济破灭，为了刺激经济，日本政府实行了非常宽松的财政政策。截至年，日本政府债务超过万亿日元，占GDP的比重超过%，远远超过其他国家（图表26、图表27）；日本央行持有的政府债务接近万亿日元，占日本央行总资产的比重达到84.33%，占日本政府债务总规模的比重达到43.41%（图表28、图表29）。
尽管日本首相安倍晋三、财长麻生太郎、央行行长黑田东彦都对MMT理论给予了否定的看法，但是在MMT的支持者眼中，日本是践行该理论的成功案例。在MMT理论看来，日本拥有主要国家中最高的政府杠杆率，但巨额的财政赤字并没有带来高通胀和高利率，日本失业率则已经回落至年代的偏低水平，这都是MMT理论的成功运用（图表30、图表31）。
日本央行的QQE和负利率政策对日本银行业造成比较大的伤害，信用派生大幅削弱（图表32），日本银行业信贷增速、以及对私人部门的信贷占GDP比重并未明显改善（图表33）。这表明日本央行的货币政策传导渠道并不通顺，对经济产生的提振作用并不大。同时，日本央行进一步降息和QE的空间已经非常得小，再加上今年10月份上调消费税对经济产生的负面作用，在这种情况下，未来日本在财政政策上的发力依然可以期待。日本政府年的预算案超过了万亿日元，预计年的金额会继续上升，具体金额会在今年12月20日左右公布。
另外，日本与MMT理论最像的一个点还在于：日本财政部会向日本央行定向发行国债，尽管规模不太大，但这实际上就相当于财政赤字货币化（图表34）。
三、从MMT理论到中央银行独立性
央行货币政策独立性也是今年十分热点的一个话题。由于来自特朗普总统的压力，美联储主席鲍威尔曾多次在公开场合表示，美联储需要保持政策独立性。MMT理论的一个结论便是，央行需要为财政赤字买单，因此并不存在独立的中央银行。
1、中央银行完全独立是一个伪命题
中央银行的独立性应当从两个角度去看：首先是行政层面的独立性，即中央银行与财政部没有上下级的从属关系，也不用受到更高层的政策命令；其次是政策层面的独立性，即中央银行在制定政策时不用
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